維持這個世界運轉(zhuǎn)的主要有兩個邏輯：一個是資本邏輯，講究的是高效、復(fù)利、理性，面對的群體相對小眾；一個是社會邏輯，講究的是和諧、平衡、感性，面對的群體是大眾。這兩個邏輯既會相互影響，又彼此牽制，有時甚至相互矛盾。

就電子煙這個行業(yè)來說，站在資本角度，只要是政府不禁止，就可以制造銷售，追求最大市場和最大利潤；但是對于大眾來說，電子煙是否成癮？對青少年是否有誘導(dǎo)？政府如何管理？一直是爭論不休的問題。

分析電子煙，為什么會拿它和游戲行業(yè)的騰訊、白酒行業(yè)的茅臺對比？我們討論重點是它作為已經(jīng)存在的商業(yè)模式，已經(jīng)誕生了兩家市值超500億美金公司的行業(yè)價值（近期有所回調(diào)）。至于合法合規(guī)，屬于政府管理范圍內(nèi)的事，相信很快會有相關(guān)的規(guī)范，不在這次重點談?wù)摲秶畠?nèi)。

暴漲的思摩爾和漂亮的女首富

2020年7月10日，思摩爾國際（麥克韋爾）在港交所上市，發(fā)行價12.4港元，開盤價28港元，較發(fā)行價漲125.81%，收盤時股價為31港元，較發(fā)行價上漲150%，市值為1780.49億港元。然后經(jīng)過了8-10月份短暫調(diào)整之后，開始一路長虹的漲勢，從2020年9月最低的30多，一直漲到2021年1月份的90港元。漲幅超過190%。市值最高超過了600億美金（5000多億港元）。

2021年1月28日港股通成交排行榜（圖：富途證券）

利潤豐厚、漲幅喜人、前景巨大，思摩爾成了包括南下資金的心頭好。從2020年12月開始，特別是到了1月份，南下基金和散戶不斷買入，思摩爾在港股通中的買入的資金量，穩(wěn)定在前十甚至位居排行榜首位。到今天為止，這個趨勢還沒有減弱。

根據(jù)咨詢公司弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2018年，思摩爾已成為全球最大的電子霧化設(shè)備制造商，占總市場份額的10.1%。

招股書顯示，思摩爾在2016年、2017年、2018年、2019年營收分別為7.07億、15.65億、34.34億、76.1億。年內(nèi)利潤分別為1億、1.88億、7.3億、21.7億；年內(nèi)利潤率分別為15%、12.1%、21.4%、28.6%。

另一家值得關(guān)注的電子煙就是悅刻（霧芯科技，以下統(tǒng)稱悅刻）。它和思摩爾是緊密的合作伙伴，大部分產(chǎn)品是思摩爾代工的。這家剛剛在美國上市的深圳電子煙公司，被關(guān)注的重點還是錢：一度超過500億美金的市值、美女首富、國內(nèi)占有率第一。關(guān)鍵是非常賺錢。

招股書顯示，悅刻2018年、2019年和2020年前三季度，營收分別為1.33億元、15.49億元和22.01億元；凈利潤分別為-28.7萬元、4774.8萬元和1.09億元。增長驚人。

這和他們線下渠道擴張有密切關(guān)系，截至2020年9月，悅刻有超過5000家專賣店和超10萬家零售店。據(jù)CICI報告數(shù)據(jù)，按零售額計算，2019年和2020年前9個月，悅刻的國內(nèi)市場份額為48%和62.6%，排名第一。據(jù)稱他們短期的目標(biāo)是100萬家店。

更有好事者，扒出創(chuàng)始人汪瑩是一個美女，持有54.3%的股份，價值約248億美元，折合1600億人民幣。“上市之后，汪瑩成為新晉中國女首富。”其實這是一個誤會，這里面包括了她代持的團(tuán)隊股票。我們關(guān)注的重點應(yīng)該是：投資人追捧電子煙公司的背后，這個行業(yè)到底能做多大？還有投資和進(jìn)入機會嗎？

好生意的三個標(biāo)準(zhǔn)

在繼續(xù)深入探討電子煙產(chǎn)業(yè)之前，我們先來看下中國市值最高的兩家公司：在海外上市的，市值最高公司是騰訊，市值8433美金（6.54萬億港元，2021年1月29號收盤價），消費互聯(lián)網(wǎng)，以做游戲見長；在國內(nèi)上市的，市值最高的公司，是貴州茅臺，4135億美金（2.66萬億人民幣，2021年1月29號收盤價），消費行業(yè)，以白酒見長。

在過去的20年，從資本市場來看，不管是線上還是線下，消費行業(yè)一直在增長，相對容易誕生出千億乃至萬億級別的公司。結(jié)合已經(jīng)上市的兩家電子煙公司，這些公司都有著共同的規(guī)律。大致是：上癮、高頻、壟斷（或半壟斷）。不管是白酒（茅臺），還是游戲（王者榮耀），還是電子煙，均符合這個規(guī)律。

上癮：上癮這個詞，并不是傳統(tǒng)意義上理解的負(fù)面評價，而是說身體或者心理會依賴一個東西，不斷去了解，不斷消費。比如白酒、游戲。美國戴維·考特萊特在《上癮五百年》提到，“上癮”是中性名詞，“泛指各類合法與非法、溫和與強效、醫(yī)療用途與非醫(yī)療用途的麻醉及提神物質(zhì)。”

人類文明的發(fā)展史，其實就是一部上癮的進(jìn)化史。“事實上，借癮品提神解悶的行為可以說是人類文明的副產(chǎn)品。人類本來是以群居游獵為生的，后來慢慢開始定居，進(jìn)入農(nóng)耕社會，但因為生活逐漸穩(wěn)定而無聊，開始使用一些成癮的植物等。”大航海之后，全球貿(mào)易的大發(fā)展，上癮商品的開始全球流通。

每一個新興的成癮的事物背后，都是一個巨大的商業(yè)機會。非洲的咖啡、美洲的煙草、亞洲的茶葉等，從而誕生了龐大的商業(yè)公司。僅在2019這一年，中國咖啡行業(yè)市場規(guī)模超1000 億元，中國茶葉銷售規(guī)模為2739億元，中國游戲收入為2308.8億元，中國白酒市場規(guī)模約為1011億元。

電子煙當(dāng)初是為了替代傳統(tǒng)煙草，降低對身體的危害。就像白酒和游戲一樣，給人帶來的是身體和精神雙重的體驗。目前的產(chǎn)品，主要是一種將電子煙煙液經(jīng)霧化器霧化成氣溶膠后，供使用者吸用，有含尼古丁的，也有不含尼古丁的。整體比傳統(tǒng)香煙要好。目前也有一些廠家，通過一些新的技術(shù)，來降低尼古丁的含量，喜霧搞了尼古丁鹽的下一代專利，用最少的尼古丁含量，達(dá)到最解癮的效果，通俗的說就是高解癮、低成癮。

在過去的2020年，全球電子煙市場整體規(guī)模為363億美元（約2300億人民幣左右）。據(jù)咨詢與情報公司Arizton分析，到2025年，全球電子煙市場收入將超過600億美元（約4000億人民幣）。

高頻：用戶的消費頻次，決定了用戶群體的活躍度，直接影響了整體收入規(guī)模。游戲、白酒、電子煙均是如此。極光大數(shù)據(jù)2017年曾經(jīng)發(fā)布了一個《王者榮耀研究報告》，數(shù)據(jù)顯示，王者榮耀的用戶“一天玩兩次，最愛晚上玩。王者榮耀用戶日均使用次數(shù)為2.33次，日均使用時長為47.2分鐘，而晚9點-11點是游戲高峰期。”根據(jù)智研咨詢的調(diào)研報告，以2020年7月為例，王者榮耀人均啟動次數(shù)為29.3次，人均使用時長為6.6小時。

Sensor Tower 商店情報數(shù)據(jù)顯示，僅僅在2020 年 12 月，騰訊《王者榮耀》在全球 App Store 和 Google Play 吸金 2.58 億美元（約17億人民幣，這還只是部分渠道），較 2019 年12月增長58%，位列全球手游暢銷榜榜首。

而平安證券2020年報告顯示，高端白酒用戶群體，28%的人每月都會消費，30%的人每季度都要消費。

悅刻的相關(guān)文件顯示，電子煙用戶基數(shù)大，客單價高，幾乎是終生使用。平均一個煙民，一個月，要消耗10顆陶瓷霧化芯煙彈，花銷300元左右。而第二陣營的喜霧等公司，消費頻次的數(shù)據(jù)也相差不大。從這個角度來看，就可以解釋為什么奢侈品公司的市值停滯不前。對比低頻的汽車消費，豪華車品牌奔馳公司，現(xiàn)在市值僅為700多億美金。悅刻剛上市不到一個月，市值已經(jīng)是奔馳的一半多了。

壟斷：壟斷有三種，一種是行政壟斷，在國計民生的核心領(lǐng)域，能源、電力、金融等，如中石油等，這個不用細(xì)說；一種是資源壟斷，歷史文化因素導(dǎo)致的獨占性，不可復(fù)制，巨頭天然的優(yōu)勢，比如秘方制作的云南白藥、片仔癀、茅臺；還有一種是市場壟斷，在長期的市場競爭中，逐漸確立了市場競爭的龍頭地位，處于市場的絕對優(yōu)勢地位。

騰訊就是典型案例，根據(jù)易觀分析數(shù)據(jù)，2020年上半年，包括王者榮耀和吃雞在內(nèi)的騰訊游戲，吃下了中國游戲產(chǎn)業(yè)的54%的份額，第二名的網(wǎng)易僅占15.4%，騰訊處于絕對的龍頭地位；2019年，在高端白酒市場競爭中，53度飛天茅臺的市場份額占比最高，達(dá)42%;其次是52度五糧液，市場份額占比達(dá)31%。根據(jù)悅刻的招股書，悅刻目前“是中國第一的電子煙品牌，按零售額計，在2019年和截至2020年前三季度分別占封閉系統(tǒng)電子霧化產(chǎn)品市場份額的 48.0%和62.6%。”而中國生產(chǎn)了世界90%的電子煙相關(guān)產(chǎn)品。也就是說，中國幾乎壟斷了這個產(chǎn)業(yè)。

因為各家電子煙產(chǎn)品口感的不同、彼此煙彈也不兼容，基本上一個客戶被開拓后，會一直使用下去。從這個角度來看，這個消費者就被某一個品牌給壟斷了。這和白酒很像，喝了醬香型的，很難適應(yīng)濃香型的口感。

由于市場足夠大，像白酒和游戲一樣，電子煙也不會一家全部通吃，而是階梯式的，頭部公司為核心，腰部公司為基石，其他還有些小玩家參與。但隨著市場的進(jìn)化，巨頭可能會來進(jìn)行并購，以求市場份額，這對于現(xiàn)有玩家，是個不錯的機會。接下來會詳細(xì)解釋。

電子煙還有投資機會嗎？

一個好的商業(yè)賽道，應(yīng)該具備兩個特征：一個是整個行業(yè)在快速上漲，行業(yè)天花板足夠高；一個是公司本身業(yè)務(wù)也在上漲，發(fā)展前景好。電子煙正是如此。

賽道：首先從賽道來看，用戶基數(shù)大，利潤高，行業(yè)整體處于啟動階段。產(chǎn)業(yè)鏈逐漸成熟，包括電子煙公司，代工工廠，研發(fā)機構(gòu)，銷售渠道等等但整個產(chǎn)業(yè)處于早期階段。

電子霧化煙產(chǎn)業(yè)鏈（來自華創(chuàng)證券）

華創(chuàng)證券《電子煙行業(yè)深度報告》，“2019 年中國電子煙市場規(guī)模達(dá)到 13.8 億美元，同比增長 84.47%，電子煙接觸度只有0.9%，相較美國(28.3%)、日本(59.5%)和韓國(54.0%)還處于較低水平。”全球電子霧化煙市場高速增長，根據(jù) Euromonitor International 報告顯示，2011 年全球電子煙使用人數(shù) 700 萬人，2018 年達(dá)到 4100 萬人，7 年增長600%，預(yù)計 2021 年全球?qū)⑦_(dá)到 5500 萬人。

公司：從公司的角度來看，根據(jù)公開的招股書和財報，思摩爾和悅刻，不管是銷售額、利潤等都在高速增長期。同時在海外和國內(nèi)同時發(fā)力，同時開拓兩地市場和客戶群體，思摩爾80%的總收益來自海外，截至2020年6月30日，思摩爾國際在美國銷售的電子尼古丁傳送系統(tǒng)產(chǎn)品同期增加約110.5%。思摩爾股價2020年漲幅超過190%，市值超過600億美金，悅刻上市次日一度突破500億美金，電子煙的黃金時代才剛開始。

雖然悅刻目前在國內(nèi)電子煙領(lǐng)域一家獨大，但是就像游戲和白酒行業(yè)一樣。這個行業(yè)必然會分化出多個矩陣和玩家，中國吸煙人群已超過3億，目前電子煙使用率約為1.5%。由于用戶群體基數(shù)大，想象空間大，悅刻的絕對市場份額很低，電子煙產(chǎn)業(yè)其他玩家還有很大想象空間。

對比發(fā)展相對成熟的白酒和游戲行業(yè)，就會一目了然。

截至2018年末，我國規(guī)模以上白酒企業(yè)1,445家，地域分布較為分散，消費者的地域化消費習(xí)慣也較為明顯，行業(yè)競爭充分。2019年，白酒行業(yè)進(jìn)一步順應(yīng)行業(yè)分化加劇、集中度提升的趨勢，茅臺是絕對的頭部，在高端白酒處于老大的位置，但是這并不影響其他玩家的發(fā)展。截至2019年末，我國已上市的白酒企業(yè)共19家，酒類業(yè)務(wù)收入超過100億元的企業(yè)有貴州茅臺、五糧液、洋河股份、瀘州老窖、山西汾酒、順鑫農(nóng)業(yè)和古井貢酒7家。

這是因為白酒領(lǐng)域的地域差異和口感差異化。白酒包括濃香型白酒生，主要分布于四川省、安徽省和江蘇省；醬香型白酒，主要分布于貴州省；清香型白酒，生產(chǎn)企業(yè)主要分布于山西省和北京市。

在游戲領(lǐng)域也是如此，騰訊占據(jù)了中國游戲公司的絕對王者地位，但依然有網(wǎng)易、三七互娛、米哈游等多個玩家一并發(fā)展，行業(yè)整體收入都在增長。2019年，中國共擁有4家100億營收以上游戲公司，13家30億營收以上游戲公司。

像白酒和游戲一樣，電子煙行業(yè)格局，必將是成金字塔形狀、階梯式的。以悅刻為代表的頭部第一陣營1-2家，未來營收百億級別的，以柚子、和喜霧、鉑德為代表的腰部第二陣營3-5家，未來營收在10億以上；底部其他還有些小玩家。但隨著市場的進(jìn)化，巨頭可能會來進(jìn)行并購，以求市場份額，這對于一級市場投資和二級市場的玩家，都是個不錯的機會。

電子煙玩家也在走差異化路線。由于各家公司產(chǎn)品口感的不同、煙彈不兼容和技術(shù)差異化，各自有自己的發(fā)展路徑，打法也不一樣，悅刻、YOOZ柚子擅長營銷，快速擴展線下渠道，喜霧、鉑德偏研發(fā)型，在技術(shù)端發(fā)力較多。喜霧的尼古丁X，尼古丁鹽下一代等技術(shù)在行業(yè)反響不錯。

但是，風(fēng)險也很明顯。資本市場的過度追捧，讓價格短期內(nèi)出現(xiàn)了嚴(yán)重偏差。目前悅刻市盈率高達(dá)3750，思摩爾市盈率314，而騰訊是47，茅臺是59。從這個角度看，整個行業(yè)的頭部公司短期被高估，長期可以看好。

對于行業(yè)來說，另外一個積極的信號，就是巨頭入場。據(jù)天眼查App顯示，1月19日，比亞迪股份有限公司公開了一項名為“一種電子煙”的專利。該電子煙能夠通過電子煙上各單元協(xié)調(diào)工作計算該電子煙當(dāng)前剩余的可抽吸口數(shù)，并在顯示器上顯示出來。據(jù)業(yè)內(nèi)人士消息，不止比亞迪，包括TCL等多家企業(yè)都在布局電子煙產(chǎn)業(yè)，準(zhǔn)備分一杯羹。這會加速行業(yè)競爭，但也說明了行業(yè)足夠利好，才會吸引資本的入局。

最為業(yè)內(nèi)擔(dān)心的就是政策監(jiān)管問題。2017 年 5 月起，中國 HNB 納入國家煙草專賣局監(jiān)管范圍，2020 年 7 月煙草專賣局起，針對電子霧化煙行業(yè)開展專項整頓。

2021年1月18日，2021年全國煙草工作電視電話會議在北京召開。工業(yè)和信息化部黨組書記、部長肖亞慶出席會議并講話。肖亞慶強調(diào)，打擊煙草制品非法貿(mào)易，規(guī)范電子煙管理。這一點特別重要，是規(guī)范市場，而不是徹底取締。目前官方的中煙體系也在入局，包括四川中煙的電子煙品牌功夫都已經(jīng)在成都開店。

目前分析，可能的政策規(guī)范：包括征稅，目前電子煙還未被定義為“煙草”。目前機身是被歸類于電子產(chǎn)品，煙油為食品，電子煙按普通消費品征稅。如果按煙草征稅，成本稅務(wù)會增加；發(fā)放牌照，產(chǎn)業(yè)鏈的公司需要申請資質(zhì)才能成為玩家。

但不管怎樣，一旦是有明確的政府措施，其實是靴子落地。對行業(yè)是一個利好，正如游戲牌照的規(guī)范。以免長期在灰色邊緣游走。對于政府來說，也可以增加收入，方便管理。包括對于銷售渠道、未成年人不得使用的嚴(yán)格管理。一旦設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)，其實是對現(xiàn)有玩家的利好。因為新玩家進(jìn)入門檻會增高。就像游戲一樣，一旦版號化，現(xiàn)在的存量游戲玩家必然是有先發(fā)優(yōu)勢的。