12月3日，霧芯科技（即電子煙品牌悅刻的母公司）發(fā)布2021年第三季度財(cái)報(bào)，但這份財(cái)報(bào)引起的關(guān)注遠(yuǎn)不如前一日官方公布的《電子煙管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》。

電子煙行業(yè)相當(dāng)特殊。國(guó)內(nèi)煙草消費(fèi)市場(chǎng)轉(zhuǎn)化空間可觀，加上資本的助推，這門生意短短幾年間經(jīng)歷了兇猛增長(zhǎng)。霧芯科技和電子煙霧化設(shè)備制造企業(yè)思摩爾國(guó)際的IPO，也在二級(jí)市場(chǎng)收獲熱情。

但行業(yè)的“達(dá)摩克利斯之劍”始終高懸。外界很難界定電子煙究竟是廠商宣傳的“科技產(chǎn)品”，還是應(yīng)該像傳統(tǒng)煙草一樣受到相應(yīng)的管制。

答案顯然是后者，標(biāo)志性的轉(zhuǎn)折出現(xiàn)在今年年初。

今年3月22日，國(guó)家工信部公布《關(guān)于修改〈中華人民共和國(guó)煙草專賣法實(shí)施條例〉的決定（征求意見(jiàn)稿）》，其中擬在《中華人民共和國(guó)煙草專賣法實(shí)施條例》附則中增加一條：“電子煙等新型煙草制品參照本條例中關(guān)于卷煙的有關(guān)規(guī)定執(zhí)行。”

“參照卷煙”的表述震動(dòng)市場(chǎng)。霧芯科技股價(jià)22日應(yīng)聲下跌，當(dāng)日美股收盤時(shí)暴跌近48%。23日，在香港上市的思摩爾國(guó)際同樣暴跌27%。

相比財(cái)務(wù)表現(xiàn)，來(lái)自監(jiān)管的不確定性是左右市場(chǎng)判斷更重要的因素。如今監(jiān)管框架逐漸清晰，這門生意也面臨著全方位的重新審視。

霧芯科技近一年股價(jià)表現(xiàn)

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營(yíng)利雙增的“好生意”

純粹從商業(yè)視角看，電子煙絕對(duì)屬于“好生意”。

根據(jù)財(cái)報(bào)，霧芯科技2021年第三季度營(yíng)收為16.8億元（若無(wú)說(shuō)明，單位均為人民幣），同比增長(zhǎng)49.7%。而在整個(gè)2021年前三季度，霧芯科技實(shí)現(xiàn)營(yíng)收66.2億元，同比增長(zhǎng)201%，依然處于高速增長(zhǎng)階段。

高速增長(zhǎng)的同時(shí)，霧芯科技還保持著良好的盈利水平。根據(jù)財(cái)報(bào)，霧芯科技2021年第三季度調(diào)整后凈利潤(rùn)為4.5億元，整個(gè)2021年前三季度，其調(diào)整后凈利潤(rùn)為17億元，調(diào)整后凈利率為25.7%，盈利能力較此前進(jìn)一步提升。

類似的增長(zhǎng)趨勢(shì)，在思摩爾國(guó)際也有表現(xiàn)。根據(jù)財(cái)報(bào)，思摩爾國(guó)際2021年上半年?duì)I收為69.53億元，較上年同期的38.8億元增長(zhǎng)79.2%；其2021年上半年調(diào)整后凈利潤(rùn)為29.75億元，上年同期為13億元，調(diào)整凈利率為42.8%，較上年同期的33.7%進(jìn)一步提升。

營(yíng)收凈利雙雙高速增長(zhǎng)的生意不多見(jiàn)，財(cái)務(wù)上的表現(xiàn)很好解釋了為什么電子煙此前那么受資本青睞。但這樣的增長(zhǎng)表現(xiàn)，恐怕不容易在監(jiān)管新階段持續(xù)下去。

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監(jiān)管新階段

《電子煙管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》的公布，意味著電子煙行業(yè)離進(jìn)入法治化規(guī)范化軌道更進(jìn)一步，行業(yè)現(xiàn)有的運(yùn)作模式也將被深刻改變。

比如，在生產(chǎn)端，《電子煙管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》提到，電子煙在國(guó)內(nèi)上市銷售前應(yīng)當(dāng)經(jīng)主管部門登記；設(shè)立電子煙生產(chǎn)、代加工、品牌持有企業(yè)和電子煙用煙堿生產(chǎn)企業(yè)必須經(jīng)主管部門批準(zhǔn)；電子煙生產(chǎn)企業(yè)、電子煙代加工企業(yè)和電子煙用煙堿生產(chǎn)企業(yè)為擴(kuò)大生產(chǎn)能力進(jìn)行基本建設(shè)或者技術(shù)改造，也必須經(jīng)主管部門批準(zhǔn)。

在銷售端，取得煙草專賣批發(fā)企業(yè)許可證的企業(yè)，應(yīng)當(dāng)經(jīng)主管部門批準(zhǔn)，變更許可范圍后方可從事電子煙產(chǎn)品批發(fā)業(yè)務(wù)；從事電子煙零售業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)向主管部門申請(qǐng)領(lǐng)取許可證或變更許可范圍；取得煙草專賣許可證的電子煙生產(chǎn)企業(yè)、電子煙代加工企業(yè)、電子煙品牌持有企業(yè)、電子煙用煙堿生產(chǎn)企業(yè)、電子煙批發(fā)企業(yè)、電子煙零售企業(yè)和個(gè)人，應(yīng)當(dāng)在電子煙交易管理平臺(tái)中進(jìn)行交易。

也就是說(shuō)，未來(lái)電子煙產(chǎn)業(yè)的每個(gè)環(huán)節(jié)都將受到監(jiān)管，獲得許可才可進(jìn)行相關(guān)經(jīng)營(yíng)動(dòng)作。生產(chǎn)商、批發(fā)商、零售商需要在電子煙交易管理平臺(tái)交易貨品，竄貨、“微商”式流通或?qū)⑹艽驌簟?br style="color:rgb( 51 , 51 , 51 );font-family:'hiragino sans gb' , 'microsoft yahei' , sans-serif;letter-spacing:0.5px;white-space:normal;background-color:rgb( 255 , 255 , 255 );text-indent:2em;text-align:left" />

除了強(qiáng)監(jiān)管，傳統(tǒng)煙草的另一個(gè)特點(diǎn)是高稅收。《電子煙管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》第二十二條指出，電子煙產(chǎn)品在進(jìn)入統(tǒng)一的電子煙交易管理平臺(tái)銷售前，應(yīng)按要求核定計(jì)稅基價(jià)。

根據(jù)天風(fēng)證券的解讀，納稅在銷售前將有利于國(guó)家利稅。目前，國(guó)內(nèi)卷煙綜合稅率超60%，而電子煙僅按普通消費(fèi)品征收13%的增值稅。華安證券預(yù)測(cè)，參考日本，國(guó)內(nèi)電子煙稅率或?qū)⑻嵘辆頍煹?0%。

天風(fēng)證券認(rèn)為，從監(jiān)管來(lái)看，電子煙整體監(jiān)管基本與卷煙保持一致。所有環(huán)節(jié)均需要許可、批準(zhǔn)，并采取統(tǒng)一集采平臺(tái)銷售，預(yù)計(jì)現(xiàn)有電子煙競(jìng)爭(zhēng)格局將被打破，渠道端電子煙國(guó)代、省代、市代將面臨洗牌，批發(fā)類企業(yè)將需要申請(qǐng)批發(fā)牌照。

關(guān)于監(jiān)管的具體細(xì)節(jié)還未明確，但趨勢(shì)日漸清晰。野蠻擴(kuò)張不可行，稅收或?qū)⒂绊懫放粕汤麧?rùn)水平，打擦邊球、營(yíng)收凈利雙雙高速增長(zhǎng)的時(shí)代過(guò)去了。