人們為新冠造成一百多萬人死亡感到驚慌，殊不知全球每年因吸煙及二手煙暴露死亡的人數已達600萬，吸煙和二手煙對人類生命健康的威脅并不遜于新冠病毒。

　　這些問題近年來逐漸引起各國的重視，公共場合禁止吸煙等政策相繼出臺。打著能幫人們戒煙旗號的新型煙草也隨之進入人們的視野。

01 不“新”的新型煙草

　　對新型煙草的研究，早在60年前已經開始。

　　1963年，美國人Herbert A. Gilbert取得一款“非煙草香煙”專利設計，號稱能加熱液態尼古丁，模仿出吸煙時煙氣蒸騰的感覺，甚至搗鼓出薄荷、肉桂、朗姆酒等口味，并因此被認為是HNB（即Heat-Not-Burn的縮寫，加熱不燃燒）新型煙草的鼻祖。

　　但這款蒸汽煙技術太復雜，沒有哪個廠愿意將其商業化，甚至1988年才被造出來，卻因缺乏市場而再度沉寂。

　　直到2000年，一位叫韓力的中國藥劑師，在父親因吸煙引發肺癌去世后痛定思痛，搗鼓出了突破性的電子煙發明——“如煙”。結果，如煙2003年申請專利，2004年批量生產，第一代電子煙橫空出世。

　　中國，由此成為真正意義上電子煙的誕生地。

　　諷刺的是，如煙最初號稱是為戒煙而生。百度百科中，至今仍將其歸為戒煙產品，并記載了如煙“四步戒煙法”。

　　由于價格昂貴，如煙在國內普及度不高，反而是進入歐美后一炮走紅，成為彰顯潮流與個性的新品。2006年，央視曝光如煙的戒煙無效、宣傳造假后，如煙徹底丟失國內市場，完全轉為外銷。

　　電子煙的技術壁壘不高，但利潤極為豐厚。如煙流行開來后，催生出一大批模仿者，令如煙的市場份額迅速萎縮，連年虧損。2013年，如煙被帝國煙草以7500萬美元收購。

　　如煙雖然黯然落幕，但其帶動的電子煙產業才剛剛開始。

　　2007年，一家名叫卓爾悅的公司，在深圳寶安的沙井悄然成立。誰也沒想到，十多年后，它會成為在歐洲市場占有率首屈一指的電子煙企業。

　　2009年，還是在深圳寶安區，思摩爾的誕生默默無聞。但2020年7月10日，其作為“電子煙第一股”在港交所成功上市，市值最高時一度突破了2600億港幣。

　　于是，深圳寶安區的沙井、福永這兩條偏遠街道，自然就形成了“全球霧谷”：上百家電子煙生產商聚集于此，產出了全球約90%的電子煙。

　　實際上，新型煙草分類非常多樣。從使用形式上，可分為無煙氣、有煙氣兩個大類。但本文中的“新型煙草”、“電子煙”，均指代有煙氣型，其中又主要分為蒸汽式電子煙（蒸汽煙）和加熱不燃燒煙草制品（HNB，“低溫卷煙”）。

　　蒸汽煙通過電子加熱手段將煙油霧化成蒸汽，吸入時通過LED等模擬火光，能像香煙一樣吸出煙、吸出味道；HNB則利用特殊熱源加熱煙絲或煙草提取物而非燃燒煙絲，加熱的溫度最高不超過500℃，從而盡可能減少煙草高溫燃燒裂解產生的有害成分。

　　從技術上看，蒸汽煙技術壁壘低，在外形和口味上創新容易，占新型煙草市場的50%以上；HNB技術壁壘高，新競爭者難以進入，口味較為單一，目前90%的市場在日本，其他地區還有待發展。

　　從如煙開始，電子煙已歷經三次迭代。如今，第三代蒸汽電子煙，在性能、外觀、煙彈更換便攜度方面，都有了極大的提高。

　　但技術發展只是鋪墊，電子煙的真正爆發，卻源自一場無厘頭的訴訟。

02 擴張與阻礙

　　2012年，美國最高法判定美國食藥監局（FDA）敗訴。法院認定，電子煙屬于煙草而不是藥品，FDA企圖對電子煙嚴格監管的措施至此破滅。

　　這場判決，成為電子煙在美國爆發的導火索。

　　從2008-2014年，電子煙在美國的銷售額從4000萬美元激增至25億美元，4年后再度翻漲6倍，達到2018年的181億美元。

　　電子煙巨頭Juul，就誕生在這段飛速增長的時期。雖然2015年，它還只是Pax Labs公司的一個小項目，但因時尚的定位和在監管真空期利用社交媒體的大肆宣傳，Juul成功在美國青少年中間流行開來，并一度坐擁美國電子煙3/4的市場份額。

　　2018年，國際煙草巨頭Altria（PMI母公司）向Juul注資128億美元，換得Juul 35%的股權。折算下來，僅成立3年的Juul估值已達380億美元。

　　但電子煙的成功與泛濫，迅速引發一系列社會問題。

　　2019年，美國衛生部長亞歷克斯·阿薩爾（Alex Azar）爆料稱，500萬青少年在吸食電子煙，其中高中生、初中生占比分別高達20.8%、4.9%，增長極其迅猛。

　　同時，FDA不斷發出警告，指出眾多癲癇、肺損傷乃至死亡病例，都與電子煙直接相關。

　　這導致美國聯邦法官風格大變，突然反過來指責FDA未對電子煙嚴加管控、未盡法律責任，要求其對市場上的電子煙展開嚴查。

　　FDA一邊喊著“怪我咯”，一邊對電子煙掄起監管大棒。

　　這一年，FDA、美國加州聯邦檢察官、美國聯邦貿易委員會對Juul展開輪番調查，迫使其撤下芒果味、薄荷味等大受歡迎的調味電子煙。

　　目前，FDA的政策要求是：2007年2月5日之后上市的電子煙產品，必須在2020年9月9日前補交上市申請（PMTA）。但完成PMTA需要經過大量的研究、測試，以證明其產品符合公共健康安全要求，復雜又昂貴。

　　《南方都市報》的報道顯示，Altria對旗下3款產品提起了PMTA申請，花費金額高達2000萬美元；今年7月31日，Juul也向FDA提交了長達12.5萬頁、包括110多項研究的PMTA，花費應該也在百萬美元級別。在FDA審核期間，Juul現有的電子煙還能銷售一年。但反觀Altria花費近兩年才拿到許可，Juul很可能面臨禁售風險。

　　這使得Juul的估值慘跌至160億美元，并裁員近半。

　　Juul迅速興起又急速跌落的歷程，幾乎是全球電子煙發展的縮影。

　　其實早在2008年，世界衛生組織和各國的研究就發現了電子煙諸多對人身體有害的證據。FDA見狀，早就對電子煙看不順眼。但在一眾美國電子煙企業的訴訟和鼓噪下，美國最高法在2012年宣布FDA敗訴的“偉大勝利”，令電子煙產業蓬勃而起。

　　即便在醫療衛生領域，電子煙也不乏堅決的擁護者。

　　英國衛生公署（PHE）2015年的公告稱，電子煙比傳統卷煙危害小95%，并有實驗數據支持電子煙有助于傳統卷煙戒斷。PHE甚至建議老板們允許并支持在工作場所吸食電子煙。菲律賓和印度尼西亞等國政府也明文規定，支持電子煙的使用。

　　從地域上看，美國始終是新型煙草的主要市場，2018年占全球新型煙草市場份額的一半以上。

　　如今，各國電子煙政策又急劇轉向。除了美國要通過PMTA外，歐盟等國也相繼出臺限制向21歲以下青少年出售電子煙等監管政策，令電子煙行業的擴張速度放緩。

　　目前，全球范圍內僅有PMI的IQOS、瑞典火柴公司的口含煙產品以及22世紀集團的低尼古丁卷煙拿到了PMTA合格證。

　　雖然各國對電子煙監管態度各異，但可以預見，未來針對電子煙是否真的有害健康的爭論還將繼續，而電子煙企業將面臨更多的監管和規范。

▲來源：艾媒咨詢

　　《2020中國電子煙行業發展情況、市場規模分析》

03 中國電子煙第一股

　　相較于國外電子煙品牌，中國電子煙代工廠成立更早、工藝更成熟、市場認可度更高，且已經誕生一批頭部企業。

　　“中國電子煙第一股”思摩爾國際，其主要業務包括用于電子煙和HNB的電子霧化設備、APV（高級進階私人電子煙設備，俗稱“大煙”）的研發、生產、制造和銷售。

　　7月10日，思摩爾國際在港交所成功上市，并在不到一個月時間內沖上44.85港元/股的最高價，較12.4港元/股的發行價大漲361%。

　　市場如此追捧，與思摩爾國際的市占率和良好的業績是分不開的。從規模看，思摩爾國際是全球最大的電子霧化設備代工廠。從業績看，即使2020年上半年受到疫情影響，思摩爾國際的營收依然達到38.8億，增長18.5%。

　　思摩爾國際良好的業務曲線反映了新型煙草市場規模的發展趨勢，以及新型煙草發展前景在我國的被認可度。

　　新型煙草推行的幾年間，美國等先行國家的確看到了人們因轉用新型煙草制品和放棄傳統卷煙的成效，這種成效之明顯使監管部門因擔心傳統卷煙使用人數反彈而不敢大力制止新型煙草制品的發展，只能緩慢的探索有效的監管措施。

　　據Frost Sullivan統計，2019年全球煙草制品市場規模為8593億美元。2018年，卷煙依然占據了整個市場89%的份額，占絕對主導地位。但隨著新型煙草概念的普及，近幾年其市場份額增長有加速趨勢。

　　天風證券研究所副所長、農業/新興產業首席分析師吳立此前接受36Kr采訪時表示，當前新型煙草發展仍處于早期的滲透階段，按照目前的發展速度，新型煙草行業再過三年能夠達到8%的占比。

　　按2019年煙草市場的總規模，8%的占比就是687億美元（約4600億人民幣）的市場。思摩爾國際、卓爾悅等頭部代工廠發展的想象空間極大。

　　中國有超過3億煙民，青少年吸煙率和吸煙人數增長率目前均居全球首位，但新型煙草市場尚未成型。根據廣發證券2019年發布的《2019年電子煙行業研究報告》，我國電子煙滲透率僅為0.6%左右。

　　為了降低傳統卷煙的吸食率，完成《健康中國行動（2019-2030）》中“到2022年和2030年，中國15歲以上人群吸煙率將分別低于24.5%和20%，全面無煙法規保護的人口比例分別達到30%及以上和80%及以上”的目標，當相關技術和監管成型后，新型煙草在中國很可能迎來快速發展。

　　在同一份報告中，廣發證券還測算了若未來政策放開，滲透率分別為1%、2%、5%和10%時潛在市場空間，對應的煙彈年市場規模測算分別為160億元、319億元、798億元和1597億元；煙具年市場規模測算分別為16億元、32億元、79億元和158億元。

　　上百億元乃至千億元的潛在市場，不僅利好現有的國產頭部電子煙品牌，電子煙從制造到銷售、出口的上下游企業，包括香精生產企業華寶股份、卷煙包裝領軍企業勁嘉股份、電子霧化器生產企業比亞迪電子等，都有機會獲得豐厚的利潤。

04 暴利與風險

　　電子煙現在的高利潤無疑使其成為新的造富熱土。但高利潤背后潛藏著高風險，在投資時需要注意以下兩點。

　　第一，電子煙行業馬太效應明顯，投資時應盡量選擇頭部企業。

　　美國現在電子煙上市前需要提交PTMA，費用昂貴，只有頭部企業有能力持續推出新品。其他國家雖然現在沒有類似政策，但如果美國的監管取得成功，其他國家效仿的可能性大。監管趨于嚴格，利好有先發優勢、資金優勢或研發優勢的企業。研發和上市成本變高的情況下，頭部企業的規模效應將更加明顯，中小企業被整合或破產的風險極大。

　　第二，投資人應密切關注相關政策的出臺。

　　中國實行國家煙草專賣制度。HNB煙草制品受專賣制度管理，目前仍在禁止進口和銷售的監管狀態；蒸汽煙還未納入專賣范圍。

　　中煙公司自從2013年開始加速對HNB產品的研發和生產，四川中煙、云南中煙、湖北中煙等已有HNB研發成功并推出，不過目前只允許外銷。中煙的HNB產品已在韓國建立穩定市場。

　　倘若蒸汽煙在我國市場份額進一步擴大，將沖擊傳統卷煙的銷售量。考慮到煙草每年為我國貢獻上萬億稅收，蒸汽煙大概率也將被納入專賣體系，以便保證此項財政收入及更好地對蒸汽煙生產和銷售進行監管。那時，民營蒸汽煙品牌將只有少數幾家能繼續存活。

　　蒸汽煙政策尚不明朗的情況下，投資現有的蒸汽煙品牌有風險，反而是已經納入專賣體系的HNB在我國有更高的確定性。一旦中煙的HNB研究成熟，HNB的監管更容易對標傳統卷煙的監管，即使對傳統卷煙有替代效應，對現有的稅收和監管體系影響也不大。HNB相較于蒸汽煙更接近于傳統卷煙的口感，也使我國現有煙民更容易接受。

　　今年6月，四川中煙在成都設立了全國首家HNB體驗店，被視作試探政策的先行者。

　　HNB獲得在中國的銷售許可后，產業鏈上的企業，包括傳統煙草供應鏈的服務商，都有很多機會。而在中煙體系外被允許銷售的民營品牌，即使市場占有率低，考慮到中國的煙草市場體量，也將分得很大一塊蛋糕。

　　新型煙草風頭正勁，處在這個產業鏈上的中國企業何時能在風口起舞？

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