最近熊貓資本創始合伙人李論就很痛苦，因為他曾經離一個能帶來 5000 倍回報的項目很近，可還是失之交臂。

這個項目是最近剛上市的悅刻，從公司成立到 IPO 用了不到三年時間，市值最高時超過 400 億美金。李論曾經兩次深度聊過這個項目，做了詳細盡調并且上了投決會，但最終還是放棄了投資。

每個明星項目背后，投到的投資人喜悅，沒投到的滿是遺憾。一次次錯失之后，一次次復盤，下次規避部分問題，但也會面臨新的問題。

認知變化，但事情和人也會動態變化，所以，有些項目基于那時的認知你就是會投，而有些項目基于認知你就是不投。

投與不投，正態分布，放到足夠長的時間里，比例趨于一致。所以，人只能賺該你賺到錢，投資人只能賺你認知范疇里的錢。

要投的項目，是你綜合了那么多信息之后，覺得投它是風險沒那么高的事，才去投。而那些猶豫的，你終究不會出手。再有一次機會，結果是一樣的。

但為什么今天VC要去建立機構的投資邏輯而非個人的，恰恰是希望在短期內錯過的概率盡可能低，即便錯過，也不那么遺憾。

讓認識足夠客觀，至于那些不確定性便是投資的魅力了，留些想象力出來。好的公司，是不可全部預見的，是有想象力的，有暫時的困難，有激烈的競爭，但是它終會出來。

希望這篇真誠的復盤，給你啟發。

01、兩次錯失

最近悅刻上市，引起了投資圈很大的關注，然而對我們來說卻是件很痛苦的事情，痛苦為什么當年熊貓錯過了它。曾經我們離這個項目非常近，系統性地看過它兩次，并且上了會，但最終還是錯過了。

對于錯失的原因，有投資人說是對道德的擔憂，我認為都是托詞。因為真誠地講，雖然我們也關注ESG，但我們并不是因為道德層面就決定Pass這個事情的。

我們第一次看悅刻，是2018年汪瑩剛從Uber離職出來的時候。我最早和汪瑩認識，是Uber在杭州辦的一個活動上。我認識摩拜創始人Davis還是汪瑩給介紹的。除此之外也還有多重人脈關系已經鎖定了這個人。人很強這件事從一開始我們就確定了，但當時對事情還有一些擔憂。

第二次看悅刻，是在悅刻兩億美金估值的時候。大概在2018年8月份，悅刻還在北京三里屯一個WeWork里面辦公，一個非常小的團隊，很輕地在做。但它已經有勢頭起來，出貨量已經很大，甚至可以說是它把國內電子煙這一波帶起來了。

當然后續我們也陸陸續續聊過一些別的電子煙品牌，但汪瑩是里面最強的Founder（創始人）。然而各方面原因，最終我們上了會，卻還是Pass了。

兩次錯失，讓我很痛心。悅刻IPO那天晚上，我正好跟紅杉的一個合伙人在一塊。悅刻2億估值那輪，紅杉他們也在看，但是他們沒投進去，IDG投了。但紅杉后來迅速補了一槍。我身邊也有很多人，除了源碼資本曹毅，還有山行資本楊浩涌，大概是7-8億美金估值的時候投了一筆錢進去，真金白銀，人家敢于出手，勇于補槍，還都投進去了。

悅刻IPO那天晚上，我真的是沒睡著，還和團隊復盤了當時很多沒投的原因，一直聊到凌晨兩三點鐘，聊完之后我就更睡不著了。

我認為，看到項目好，哪怕貴了，比如8個億美金估值的時候，哪怕只能投800萬美金只拿1個點，有機會補一槍也是應該補的。這件事其實給了我們很大的教訓。其實當時所有的執行力不到位、不夠堅決、不夠徹底的原因，都是認知不到位。

02、判斷的兩大誤區

雖然當時看悅刻的時候，我們做過市場調研和高層訪談，但在認知層面還是出現了兩個大的誤區。

第一個誤區在于我們沒有看到電子煙其實是一個完全新的用戶群體，我們還在盯著一個抽煙的傳統人群來做。我們當時還做了一個200人的市場問卷調查的，但基本問的都是老煙槍。老煙槍說電子煙他們不喜歡，因為他們覺得沒有撞喉感。而且沒有這種社交儀式感，覺得和抽煙沒什么關系。

從機會角度來說，我們當時覺得是全國都在禁煙，電子煙會不會是個機會？美國又有NJOY這樣明確的對標在，同時在想它是不是香煙的替代品。這是認知出的第一個錯誤，它其實不是香煙的替代品，它面向的是新人群，所以我們問老煙槍接不接受，從判斷角度來說就錯了。

第二個誤區在于我們高估了政策監管對電子煙行業的負面影響。當時我們做了很多中國煙草系統的高層的訪談。我們問了兩個級別很高的領導，他們都認為在中國跟尼古丁相關的東西都是受煙草專賣法保護的，這個事情其實不太有機會。

我們當時在思考，有沒有可能性，當它的渠道和品牌做得很好的時候，轉型成為一家專門賣煙桿的公司，就不再賣煙彈了。但被人家教育說絕對沒有可能，煙桿也屬于吸食用的相關器材，跟尼古丁有關是沒可能的。

然后我們又追問，假設將來有一天它的品牌做得很好，渠道做得很好，在年輕用戶群體里又有口碑度，你們愿不愿意并購？人家也告訴我說并購干嘛？我們煙草系統干這事太輕松了。徹底地把并購的路也封死了，導致我們覺得電子煙這事看來真的是一點機會都沒有。當時人家還舉了一個反面例證，當年的如煙，頭部VC其實也投過，最后也沒出來。

所以我們覺得，電子煙這個事情歷史已經證明不可行了。即使那時候覺得Founder很亮眼，但我們還是把它Pass了，說白了還是認知不到位，導致所有的執行是沒有做到位的。

03、反思：堅決投人 & 及時補槍

悅刻帶給我的第一點反思是，既然我們認為要投人，就應該堅決地去執行。曾經我和投資團隊開會的時候，畫過一個四象限：

人確定，事情也確定的，我們要最大倉位地投；

人不確定，事情也不確定的，要避開；

事情確定，人不確定的，應該少投，甚至于說不投，因為事情最后都要靠人做。

人確定，事情不太確定的，我們認為也要投，尤其對于我們早期基金來說，更應該投。

比如電子煙這件事，雖然當時不確定，但汪瑩Top-down的高度，整個的執行力，以及對一件事情的解構能力等，都是很強的，人是很確定的。

很多牛逼的項目，現在回過頭看，在Day One的時候會有爭議，會有看不懂的地方。但是如果事情看不懂，人能看得懂，還是要出手。從風險角度來說，無外乎是不要投太多，控制在基金的一定額度里。

這種反思很多。熊貓2015年成立，這之后其實出過不少牛逼的Founder。比如理想汽車是2016年以后才開始，楊浩涌做瓜子也是。這些曾經都是我們認為人很強但事情還有疑問的項目。

但因為創業者才是站在河里面的人，而投資人站在岸上，他一定比一個站在岸上的投資人看到的東西更清晰，知道的水下情況更明確，這種情況下，如果Founder是一個你高度確定的人，你就該去給他下注。

比如我在新東方時候的老同事，跟誰學創始人陳向東。當年他出來創業，新東方系沒有一個人投他。但現在回過頭去看，這個人在今天的創業者里面，肯定算強的，曾經做過新東方整個教育上市公司集團的總裁，做過老師，做過武漢分校的校長。在他出來創業前，在新東方干了15年，一點點干出來的。

汪瑩也是類似，而且他們都曾經掙到過錢，自己還愿意all in，拿很多錢進去，有決心。加上他們過往的經驗和能力，已經在行業里產生了一些洞見，是我們投資人沒有看到的，這種情況下一定要勇于出手。這些創業者最后帶來的回報都非常高。

錯失悅刻帶給我的第二點啟發是要直面人性，及時補槍。對于曾經Pass的項目，如果他們經過一段時間的努力和耕耘，已經部分證明了可行性的時候，要勇于去補槍，而不要拘泥于當年錯過了，產生很多心結。

很多時候投資人對于錯過的項目，往往會盼望別人不好，甚至大量投資人會用有色眼鏡去看，放大別人的錯誤，以證明當年自己沒有投是一個正確的決定。

而我認為最優秀的投資人其實都是非常客觀地去看待這些事情。比如紅杉做得好的一個原因，就是紅杉非常勇于補槍，如果第一輪miss了，馬上去開倉補槍。

很多人認為補槍能力是由基金規模決定的，我覺得不是。基金規模是一方面，更重要的是有沒有這種長期跟蹤、獨立判斷、和面對人性的能力。哪怕在一個不太大的基金規模下，對于我們認為足夠好的項目也應該去補槍。

比如說，現在回過頭看，在過往的一年里，大量的項目，即使當年投的時候已經很貴了，只要項目最后足夠大，也能帶來超過20倍回報。哪怕在悅刻8個億美金的時候投，占一點點股份，現在都遠遠超過20倍回報。

所以后來我把2020年我們聊過，我覺得人很強的Founder，當時沒有出手，但現在發展得不錯，需要去重新考量要不要補槍的，我挨個發了微信。我給三個Founder，在當天凌晨5點發了微信，約他們后面再去聊。

04、投什么特質的人？

悅刻帶給我最大的反思，就是要堅決投人。那么具體要投什么樣的人。從汪瑩身上我們總結出了最重要的兩點。

第一點，在大公司里干過，而且汪瑩在大公司里面，并不是一個螺絲釘，而是獨立負責過一塊業務，綜合能力很強。

在Uber，一開始她是杭州的城市總經理，后來是上海總經理，最后是全國總經理。她在互聯網公司創過業，看過互聯網高速發展，以及怎么用高速互聯網的手段去做運營，她具備互聯網思維。

但并不是大公司出來的人都一定強，本質上是需要他在一個大平臺上證明過能力，做過大規模的事情，知道一個事情做到一定體量、跑到終局的時候，會遇到哪些問題。

從大公司出來的人有兩種，一種只是身逢其時。大公司在往上走的時候，他恰好出現在那個位置上，但實際上他并不是因人成事，而是因事成事。他只是用了大公司的資源，能力不一定匹配。

另一類人，在大公司里面，某個業務做起來就是因為這個人而起來的。比如類似情況可能是：公司希望走a的路，他覺得應該走b的路，結果公司接受了他的意見，他按照b這個路把事情走得很順。這類人是個人能力很強。

第二點，好的Founder有一個特征，他對自己什么確定，什么不確定想得很清楚。他知道未來一定有不確定的因素，但這個不確定的因素他一定思考過。當他沒有答案的時候，他會非常坦誠地告訴你：“這個我想過，但是目前我也沒有答案。”你能感覺出來他思考過。

比如我們前段時間聊過的一個Founder，他對于項目終局怎么樣，他也在思考，因為全世界沒人干過，沒有對標物。再說回悅刻，當時我問過汪瑩關于監管的問題，她認為這個問題她也無解。

這一點不像有的Founder，喜歡跟人吹牛，試圖讓投資人覺得，每一個問題，他都有答案，來證明自己很強大。這一類Founder其實不是真正牛逼的人。

今天悅刻做到400億美金，終局就是400億了嗎？如果它進入更多行業，有可能將來會做到4000億美金。創業的過程一定會有大量的未知情況出現。所以，我更喜歡Founder能坦誠地說：“我思考過，但還沒答案。“