今年1月，電子煙品牌RELX悅刻母公司霧芯科技登陸紐交所。頭頂“中國電子煙品牌第一股”光環，上市首日，霧芯科技開盤上漲86%，而后因盤中暴漲直接觸發熔斷停牌。截至當日收盤，霧芯科技報29.5美元/股，較發行價上漲145.9%，市值達458億美元（約合人民幣3000億元）。?

然而上市即巔峰。上市次日起，霧芯科技股價連續三天下跌，此后又是連續一個月陰跌，盤中最低跌至13.7美元/股，市值腰斬。截至3月13日，霧芯科技報收17.35美元，總市值為270億美元，較上市初蒸發188億美元（約合人民幣1222億元）。?

深度綁定核心供應商，線上收入占比曾近4成?

從成立到3000億市值，霧芯科技僅用了3年。

霧芯科技由前Uber中國區負責人汪瑩一手創辦，主營“RELX悅刻”品牌電子霧化煙的設計、研發和銷售。

彼時國內電子煙品牌市場幾近空白。盡管中國早已是全球最大的電子煙生產制造基地，但生產的電子煙產品大多銷往海外。而對于歷經幾家頭部企業管理者角色的汪瑩而言，運營一個電子煙品牌遠比生產制作電子煙更容易，更何況還是競爭者寥寥的藍海市場。

2018年1月，霧芯科技與思摩爾國際達成合作，后者為全球第一大電子霧化設備制造商。思摩爾為霧芯科技提供霧化技術解決方案，并代工悅刻電子煙產品的生產制造。霧芯科技則主要負責產品設計和品牌渠道開發。

輕裝上陣的霧芯科技于2018年4月推出第一款產品悅刻經典（一代），并成為市場黑馬。僅靠這一產品，2018年霧芯科技實現收入1.33億元。

悅刻電子煙剛剛站穩腳跟，國內掀起電子煙熱潮，資本競相涌入，柚子、福祿、小野、靈犀、鯨魚等網紅電子煙品牌相繼成立。美國電子煙巨頭Juul也嗅到中國市場的商機，欲發力國內電商渠道。

對于霧芯科技而言，保住市場優勢地位的關鍵仍在于渠道。由于核心霧化技術掌握在上游制造商手中，其經營發展取決于對上游供應鏈的把控能力和下游銷售市場的管理能力。

在綁定優質供應商后，針對下游銷售領域，霧芯科技最初通過線下分銷、線上直銷和線上分銷三種方式。線下體系內，公司將電子煙產品銷售給線下分銷商，分銷商將產品賣給零售網點，零售網點再對接消費者；線上分銷商則通過電商渠道將產品直接賣給消費者，除此外霧芯科技也在各大電商平臺設立官方旗艦店直售電子煙產品。

截至2018年末，霧芯科技線下分銷、線上直銷和線上分銷三大渠道收入占比分別為60.2%、33.5%、6.3%，主力仍在線下渠道，這為公司躲過2019年末的監管重錘埋下伏筆。

與此同時，為鞏固上游供應鏈，霧芯科技進一步加深與思摩爾國際的合作，設立悅刻專屬工廠，雙方共同經營，以保障產能供應，搶占市場。雖然新入局者層出不窮，悅刻電子煙在2019年的市占率仍達到48%。

霧芯科技招股書顯示，2019年公司從思摩爾國際的采購額占年度采購總額的72%，對應應付賬款和應付票據總額占比達69%。

截至2020年9月30日，霧芯科技與思摩爾國際發生的采購額占比進一步提升至79%，對應應付款總額占比超過83%。

線上清零轉戰線下，年營收增長近一倍

電子煙的狂歡盛宴在2019年末戛然而止。

2019年11月1日，國家煙草專賣局和國家市場監督管理總局聯合發布《關于進一步保護未成年人免受電子煙侵害的通告》，叫停電子煙互聯網銷售路徑，要求電商平臺全面下架電子煙產品。

這則通告徹底斬斷了電子煙依賴的線上渠道，且因為通告時間剛好卡在“雙十一”電商節開啟之際，許多電子煙廠商屯好了貨源備戰雙十一卻面臨銷售無門，存貨積壓、資金無法回流，以致資金鏈斷裂，一批中小電子煙廠商因此倒下。

之于霧芯科技等頭部企業，由于渠道布局充分，主力銷售路徑在線下，雖受到一定程度沖擊，總體得以平穩過渡。

2019年霧芯科技實現收入15.49億元，同比增長1068%；當年扭虧為盈，實現凈利潤4774.8萬元。至2019年末，霧芯科技線上收入占比由上年同期的39.8%降至26.1%。

2019年強監管的余威還未散去，2020年疫情讓電子煙品牌生存雪上加霜。靈犀、小野、福祿等網紅電子煙品牌紛紛熄火，悅刻、魔笛等頭部企業則成了這場行業洗牌中的最大贏家。

電子煙線上渠道清零，渠道之戰完全轉至線下，憑借資金和市場實力，霧芯科技迅速調轉方向加速線下渠道擴張。

霧芯科技主要通過線下分銷和品牌專賣店模式開拓線下市場。悅刻官網顯示，為了吸引加盟商，霧芯科技建立起全方位的開店政策和支持體系，提供悅刻專賣店、悅刻店中店、悅刻代理商三類加盟選擇。

同時，悅刻專賣店還根據店鋪面積分為悅刻小鋪(面積5m?)、迷你店(面積5-15m?)、標準店以及明星店(面積≥15m?)，公司對加盟商開店和運營提供持續支持，最快7天完成開店。

根據霧芯科技招股書，截至2020年9月30日，霧芯科技已與110家授權分銷商合作，已有5000多家品牌專賣店，零售門店合計超過10萬家，覆蓋全國250多個城市。

2020年前三季度，霧芯科技實現收入22.01億元，同比增長93.3%；其中線下分銷收入達到21.6億元，占比達98.2%。截至2020年9月30日，?RELX悅刻在國內市場占有率上升至62.6%。

毛利率下滑凈利潤僅增1成，戰略布局大健康

霧芯科技的線下渠道擴張看似順利推進，但對于一家成立不過三年的公司來說，輕資產的線上經營模式被取締，重資產模式增加了企業運營成本，對其盈利也帶來考驗。

與此同時，線下經銷還需要給經銷商、零售商預留利潤空間，而為了鼓勵更多加盟商加入，悅刻在各方面予以惠利，從而壓縮企業整體利潤空間。

2019年，霧芯科技毛利率較上年同期下降7.2個百分點。2020年前三季度，公司毛利率僅為37.9%，同比下降2.4個百分點。公司前三季度實現凈利潤1.09億元，同比僅增10.8%，遠低于同期收入增速。

除此外，電子煙的監管風險如同懸在電子煙品牌企業頭上的一把達摩克利斯之劍，不知何時落下。

電子煙作為卷煙等傳統煙草制品的補充，其在原材料選擇、添加劑使用、工藝設計、質量控制等方面仍缺乏合規標準，存在較大的安全風險。一旦遭到封禁或嚴格管控，企業將面臨“歸零”風險。美國電子煙巨頭Juul的全面潰敗即是前車之鑒。這也讓霧芯科技難以在資本市場站穩腳跟。

另一方面，電子煙是否應類比傳統煙草進行監管的問題也屢被提及。

傳統煙草作為專營專賣品，其稅率遠高于普通消費品。根據稅務局公開的卷煙消費稅信息，甲類卷煙稅率達到56%，乙類卷煙稅率為36%。而目前電子煙適用的仍是普通消費品稅率13%。一旦迎來重稅，電子煙品牌企業的利潤空間將進一步受到威脅。?

值得一提的是，霧芯科技正在從霧化器應用領域進行破局。?

近年來，霧芯科技不斷加大研發投入，尤其是電子霧化器領域的創新研究。公司研發費用由2018年的206.5萬元增加至2019年的3193.3萬元。?

霧芯科技先后成立REXL理化實驗室和RELX生命科學實驗室。理化實驗室主要從事電子霧化器相關的安全性檢測和創新研究，生命科學實驗室則承擔研究減輕電子蒸汽產品的健康風險和電子液體的研發工作。?

2020年前三季度，霧芯科技研發費用投入達到9039.6萬元，同比增長410.4%。?

近日，霧芯科技發布一次性草本便攜霧化器“草木山谷”。據悉，該產品不含尼古丁，不具成癮性，是悅刻首次將霧化技術應用到大健康類霧化產品。?

事實上，霧化技術用于大健康領域已成為國內外電子煙企業爭先布局的重要前景領域。中信證券在研報中指出，此次發布的“草木山谷”系列產品其產品定位、功效、定價、上市時間等尚需進一步確定并披露，其短期業績貢獻料較為有限。但霧化場景擴張帶來的長期成長空間擴容&非煙霧化領域的弱監管低稅收&公司大健康霧化領域的先發優勢和競爭真空，均有望催化公司估值中樞上行。?

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