懸在頭頂的達摩克利斯劍終于落下。

3月22日，工信部和國家煙草專賣局聯合發布《關于修改〈中華人民共和國煙草專賣法實施條例〉的決定(征求意見稿)》，計劃在現有條例中新增一條：電子煙等新型煙草制品參照本條例中關于卷煙的有關規定執行。

字越少事越大。消息一出，電子煙品牌悅刻母公司霧芯科技當晚暴跌47.84%，23日港股、A股電子煙板塊也被重錘，電子煙代工龍頭思摩爾國際大跌27.22%，億緯鋰能大跌15.85%，愛施德開盤一字跌停……

這些大塊頭們的市值一日便蒸發2094億元。顯然，資本市場做了最壞的打算。

市場雖早已對電子煙行業加強監管存在預期，但更多是關于收稅、控制口味及尼古丁濃度等預期，沒想到監管比想象中要猛烈得多。

上述意見明確了電子煙屬于煙草。若按照傳統煙草監管，從生產、批發到銷售，包括出口、廣告各個環節都要加碼，那監管級別和強度提高了不止一個level，現有玩家都將面臨滅頂之災。

這是最壞的結果。好的一點是，監管細則尚未推出，如何參照卷煙的規定執行，還有很多的不確定性。市場上也出現了一些樂觀聲音，比如政策落地需要時間。

再比如，考慮到電子煙的發展趨勢，及現有的產業鏈價值，監管不會“一棒子打死”。任何一個新興行業，一定是在發展中規范，規范中發展。

話是這么說，但在煙草專賣法下，電子煙玩家現在賺的不是煙民的錢，而是國家的錢，那就必須看政策臉色。

/ 01 / 電子煙的至暗時刻

時間回到2018年，一名女子在北京地鐵內吞云吐霧，被乘客勸阻后揚起手中的電子煙怒懟：這是煙嗎？沒文化。

彼時，國內尚無任何有關電子煙的明文規定。后來，各地雖出臺控煙令，禁止在公共場合吸電子煙，禁止向未成年人銷售電子煙，還有重創電子煙的“禁網令”。

但關于電子煙，始終沒有明確的監管政策及行業標準。說白了，過去幾年，電子煙在各方爭議中狂奔，野蠻生長。

這個過程中，無論從業者還是投資者，對電子煙監管都有著清醒認知。不過，大家此前的預期更多是關于收稅、控制口味及尼古丁濃度等。這其實是參照傳統煙草行業及國外監管的市場預期。

傳統卷煙產品稅率在百分之60%以上，包括消費稅和增值稅等。根據稅務局公開的卷煙消費稅信息，調撥價70元以上/條的甲類卷煙消費稅稅率達56%，調撥價每條70元以下的乙類卷煙稅率為36%。目前電子煙產品按普通消費品分類，增值稅率僅13%，遠低于傳統煙草。

“電子煙等新型煙草制品參照本條例中關于卷煙的有關規定執行”，這明顯超出市場預期。

一方面，監管級別超預期。工信部和國家煙草專賣局聯合發布修改意見，并且目的主要是為落實“黨中央、國務院推進電子煙監管法制化”的要求。這說明什么，想必不用讀懂君多說。

另一方面，監管程度超預期。這份文件徹底為電子煙定性：電子煙等新型煙草制品與傳統卷煙在核心成分、產品功能、消費方式等方面具有同質性，因此參照傳統卷煙產品來執行。

事實上，電子煙本身具有煙草和消費電子雙重屬性，市場也一度參照消費電子為電子煙上市公司估值。但以后可就不好說了。

監管出手，意味著電子煙有了合法身份，更意味著，其煙草屬性被官方認證，必須納入煙草專賣體系。監管關鍵詞是“專賣”，最壞的結果，包含“牌照+加稅+國家定價”，這將對整個產業鏈帶來致命沖擊。

消息一出，霧芯科技股價應聲暴跌47.84%，23日，思摩爾國際大跌27.22%，億緯鋰能大跌15.85%，愛施德開盤一字跌停。這些大塊頭們的市值一日便蒸發2094億元，堪稱電子煙的至暗時刻。

對大部分人來說，本以為只是加稅、限口味就能解決的問題，結果整個產業鏈都有被顛覆的可能。很顯然，市場做了最壞的打算。

/ 02 / 顛覆電子煙產業鏈邏輯？

“煙草專賣是指國家對煙草專賣品的生產、銷售和進出口業務實行壟斷經營、統一管理的制度”。這是現有專賣法實施條例的第二條規定。

而“參照卷煙的有關規定執行”，這句話意味深長。如何參照？還有很多的不確定性。

我們按照最悲觀的預期來推演，即電子煙如傳統煙草一樣，完全收歸國有，并由中煙總公司實行集中統一經營管理。

這種情況下，“專賣”的專，將重塑電子煙的生產、批發、銷售、進出口各個環節。這意味著，現有電子煙渠道商和品牌商都將喪失生存空間，思摩爾等生產商也會受到一定沖擊。

先看生產端。按照傳統煙草的專賣制度，電子煙需要按計劃生產，按計劃產量供應。

未來的路徑可能是，中煙開出招標，一堆有資質的設備供應商、技術、材料供應商去投標。

煙具和煙彈生產商如思摩爾國際取得煙草專賣生產企業許可證，納入中煙體系。目前其占營收極大比例的出口業務由中煙香港代理銷售，思摩爾國際僅為中煙體系生產煙具和煙彈產品；煙油，則完全由中煙掌控，無論煙油成分還是香精口味。

再看最下游的零售端。現有電子煙門店都需要申請煙草專賣零售許可證，持牌經營。目前電子煙零售渠道的競爭力很難比得過傳統煙草的銷售渠道體系。最極端情況下，目前電子煙廠商布局的渠道將完全出局。

而夾在中間的品牌商，最受打擊。

隨著電子煙煙具生產和煙油標準被嚴格把控，以傳統煙草銷售渠道銷售電子煙產品，電子煙將如同卷煙產品一樣，價格、品牌完全由中煙把控。賣什么也是由地區煙草局決定，不是市場說了算。如悅刻、YOOZ、小野這樣的品牌商將喪失生存空間。

很簡單，品牌通過中煙賣貨，類似于醫藥集采，利潤率將大幅下滑；而且終端渠道不在自己手上，也無法建立品牌護城河。即使電子煙零售牌照可以大量發放，也是重新洗牌，因為門店將會變成多家品牌的共享網絡。

這還只是“專賣”的影響，完全參照卷煙執行，還有重稅在等著電子煙。

相比渠道、品牌商，以思摩爾為代表的生產端，受到的影響相對要小一些。但其也要面對更高的稅率，利潤空間大幅縮減。

這么看下來，說顛覆產業鏈產業鏈也不為過。

當然，也有樂觀者認為，監管并不會進行如此嚴苛的“一刀切”。相反，牌照時代來臨，市場上一些不合規的品牌、生產商必然會被淘汰，而悅刻、思摩爾等頭部玩家反而因為在資金、市場及產品方面的優勢，進一步提高集中度。

/ 03 / 讓凱撒的歸凱撒，上帝的歸上帝

對投資者來說，需要考慮的現實問題是，電子煙大跌，抄底還是割肉？

不妨參考過去一些的例子。比如2018年3月游戲行業停發版號，當時大家普遍預計不會對行業傷筋動骨，而且利好龍頭。但騰訊的股價自3月開始下行，直到版號解凍后才重回升勢。

而有的行業運氣就沒這么好了。比如在線彩票行業，2014年巴西世界杯后，500彩票網營收、利潤大增。

這本來是個美好故事的開端，可沒想到，一年后監管叫停互聯網彩票銷售，500彩票網中國暫停銷售彩票，公司也陷入連年虧損。其股價更是一路向下，再沒有回到原來的高點。

如今看來，電子煙行業因監管出手充滿了變數。盡管現在仍處于征求意見階段，還難以真正評估對電子煙產業鏈的具體影響，但有幾點是可以確定的。

監管一定要規范生產經營。可以預見，國家很快會對生產型企業進行發牌管理，需要達到資質、人才、制度才有資格去申請許可。對思摩爾等生產商來說，最好的結果可能是，所有煙彈由煙草專賣局專供，煙具分發給具有生產資質的廠商進行生產。

稅收管控。由于電子煙由煙具和煙彈、煙油組成的，未必會完全照搬卷煙收稅，但加稅勢在必行。參考其他國家，有只對煙油或煙具征稅的，也有煙油和煙具同時征稅的。

批發零售許可規范。至于銷售渠道直接列入現有的卷煙專賣體系還是探索新的體系，that‘s a question。

廣告及特殊性規范。不止是尼古丁含量和口味，未來換彈式、封閉式換彈、一次性電子煙，或許都可以生產，但開放式電子煙一定會被嚴格監管。因為存在某些不可控風險。

產品認證問題。美國有PMTA認證，即煙草預上市申請。只有獲得PMTA認證，才可以繼續售賣。

還記得2019年5月IQOS通過PMTA允許在美銷售的新聞嗎？他們可花了2年多時間才完成，據說耗資2000萬美元。這不是中小玩家能參與的游戲。

未來隨著行業標準的建立，國標也會出臺。未必如美國這般，但行業野蠻生長時期已經終結。

不過，也不必過分悲觀。這里有一些樂觀因素需要看到。

比如，目前中國電子煙已形成了成熟且龐大的產業鏈。早在2018年，電子煙從業人數已超過200萬，加之國內產業鏈已經在全球范圍內形成領先的競爭優勢，2019年中國電子煙出口總額達765.85億元。

再比如，煙民億萬，利稅萬億，可以預見的是，在未來較長一段時間，傳統卷煙產品仍將是中煙體系最大的收入來源。在這種情況下，“專賣”的“專”，是否完全和傳統煙草一樣，還是會有單獨的條文出臺猶未可知。

是不是感覺電子煙企業太難了，很正常。監管風暴下，一些企業可能會越來越難。

不妨讓凱撒的歸凱撒，上帝的歸上帝吧。

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