懸在頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯劍終于落下。

3月22日，工信部和國家煙草專賣局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于修改〈中華人民共和國煙草專賣法實(shí)施條例〉的決定(征求意見稿)》，計(jì)劃在現(xiàn)有條例中新增一條：電子煙等新型煙草制品參照本條例中關(guān)于卷煙的有關(guān)規(guī)定執(zhí)行。

字越少事越大。消息一出，電子煙品牌悅刻母公司霧芯科技當(dāng)晚暴跌47.84%，23日港股、A股電子煙板塊也被重錘，電子煙代工龍頭思摩爾國際大跌27.22%，億緯鋰能大跌15.85%，愛施德開盤一字跌停……

這些大塊頭們的市值一日便蒸發(fā)2094億元。顯然，資本市場(chǎng)做了最壞的打算。

市場(chǎng)雖早已對(duì)電子煙行業(yè)加強(qiáng)監(jiān)管存在預(yù)期，但更多是關(guān)于收稅、控制口味及尼古丁濃度等預(yù)期，沒想到監(jiān)管比想象中要猛烈得多。

上述意見明確了電子煙屬于煙草。若按照傳統(tǒng)煙草監(jiān)管，從生產(chǎn)、批發(fā)到銷售，包括出口、廣告各個(gè)環(huán)節(jié)都要加碼，那監(jiān)管級(jí)別和強(qiáng)度提高了不止一個(gè)level，現(xiàn)有玩家都將面臨滅頂之災(zāi)。

這是最壞的結(jié)果。好的一點(diǎn)是，監(jiān)管細(xì)則尚未推出，如何參照卷煙的規(guī)定執(zhí)行，還有很多的不確定性。市場(chǎng)上也出現(xiàn)了一些樂觀聲音，比如政策落地需要時(shí)間。

再比如，考慮到電子煙的發(fā)展趨勢(shì)，及現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值，監(jiān)管不會(huì)“一棒子打死”。任何一個(gè)新興行業(yè)，一定是在發(fā)展中規(guī)范，規(guī)范中發(fā)展。

話是這么說，但在煙草專賣法下，電子煙玩家現(xiàn)在賺的不是煙民的錢，而是國家的錢，那就必須看政策臉色。

/ 01 / 電子煙的至暗時(shí)刻

時(shí)間回到2018年，一名女子在北京地鐵內(nèi)吞云吐霧，被乘客勸阻后揚(yáng)起手中的電子煙怒懟：這是煙嗎？沒文化。

彼時(shí)，國內(nèi)尚無任何有關(guān)電子煙的明文規(guī)定。后來，各地雖出臺(tái)控?zé)熈?#xff0c;禁止在公共場(chǎng)合吸電子煙，禁止向未成年人銷售電子煙，還有重創(chuàng)電子煙的“禁網(wǎng)令”。

但關(guān)于電子煙，始終沒有明確的監(jiān)管政策及行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。說白了，過去幾年，電子煙在各方爭議中狂奔，野蠻生長。

這個(gè)過程中，無論從業(yè)者還是投資者，對(duì)電子煙監(jiān)管都有著清醒認(rèn)知。不過，大家此前的預(yù)期更多是關(guān)于收稅、控制口味及尼古丁濃度等。這其實(shí)是參照傳統(tǒng)煙草行業(yè)及國外監(jiān)管的市場(chǎng)預(yù)期。

傳統(tǒng)卷煙產(chǎn)品稅率在百分之60%以上，包括消費(fèi)稅和增值稅等。根據(jù)稅務(wù)局公開的卷煙消費(fèi)稅信息，調(diào)撥價(jià)70元以上/條的甲類卷煙消費(fèi)稅稅率達(dá)56%，調(diào)撥價(jià)每條70元以下的乙類卷煙稅率為36%。目前電子煙產(chǎn)品按普通消費(fèi)品分類，增值稅率僅13%，遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)煙草。

“電子煙等新型煙草制品參照本條例中關(guān)于卷煙的有關(guān)規(guī)定執(zhí)行”，這明顯超出市場(chǎng)預(yù)期。

一方面，監(jiān)管級(jí)別超預(yù)期。工信部和國家煙草專賣局聯(lián)合發(fā)布修改意見，并且目的主要是為落實(shí)“黨中央、國務(wù)院推進(jìn)電子煙監(jiān)管法制化”的要求。這說明什么，想必不用讀懂君多說。

另一方面，監(jiān)管程度超預(yù)期。這份文件徹底為電子煙定性：電子煙等新型煙草制品與傳統(tǒng)卷煙在核心成分、產(chǎn)品功能、消費(fèi)方式等方面具有同質(zhì)性，因此參照傳統(tǒng)卷煙產(chǎn)品來執(zhí)行。

事實(shí)上，電子煙本身具有煙草和消費(fèi)電子雙重屬性，市場(chǎng)也一度參照消費(fèi)電子為電子煙上市公司估值。但以后可就不好說了。

監(jiān)管出手，意味著電子煙有了合法身份，更意味著，其煙草屬性被官方認(rèn)證，必須納入煙草專賣體系。監(jiān)管關(guān)鍵詞是“專賣”，最壞的結(jié)果，包含“牌照+加稅+國家定價(jià)”，這將對(duì)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈帶來致命沖擊。

消息一出，霧芯科技股價(jià)應(yīng)聲暴跌47.84%，23日，思摩爾國際大跌27.22%，億緯鋰能大跌15.85%，愛施德開盤一字跌停。這些大塊頭們的市值一日便蒸發(fā)2094億元，堪稱電子煙的至暗時(shí)刻。

對(duì)大部分人來說，本以為只是加稅、限口味就能解決的問題，結(jié)果整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈都有被顛覆的可能。很顯然，市場(chǎng)做了最壞的打算。

/ 02 / 顛覆電子煙產(chǎn)業(yè)鏈邏輯？

“煙草專賣是指國家對(duì)煙草專賣品的生產(chǎn)、銷售和進(jìn)出口業(yè)務(wù)實(shí)行壟斷經(jīng)營、統(tǒng)一管理的制度”。這是現(xiàn)有專賣法實(shí)施條例的第二條規(guī)定。

而“參照卷煙的有關(guān)規(guī)定執(zhí)行”，這句話意味深長。如何參照？還有很多的不確定性。

我們按照最悲觀的預(yù)期來推演，即電子煙如傳統(tǒng)煙草一樣，完全收歸國有，并由中煙總公司實(shí)行集中統(tǒng)一經(jīng)營管理。

這種情況下，“專賣”的專，將重塑電子煙的生產(chǎn)、批發(fā)、銷售、進(jìn)出口各個(gè)環(huán)節(jié)。這意味著，現(xiàn)有電子煙渠道商和品牌商都將喪失生存空間，思摩爾等生產(chǎn)商也會(huì)受到一定沖擊。

先看生產(chǎn)端。按照傳統(tǒng)煙草的專賣制度，電子煙需要按計(jì)劃生產(chǎn)，按計(jì)劃產(chǎn)量供應(yīng)。

未來的路徑可能是，中煙開出招標(biāo)，一堆有資質(zhì)的設(shè)備供應(yīng)商、技術(shù)、材料供應(yīng)商去投標(biāo)。

煙具和煙彈生產(chǎn)商如思摩爾國際取得煙草專賣生產(chǎn)企業(yè)許可證，納入中煙體系。目前其占營收極大比例的出口業(yè)務(wù)由中煙香港代理銷售，思摩爾國際僅為中煙體系生產(chǎn)煙具和煙彈產(chǎn)品；煙油，則完全由中煙掌控，無論煙油成分還是香精口味。

再看最下游的零售端。現(xiàn)有電子煙門店都需要申請(qǐng)煙草專賣零售許可證，持牌經(jīng)營。目前電子煙零售渠道的競(jìng)爭力很難比得過傳統(tǒng)煙草的銷售渠道體系。最極端情況下，目前電子煙廠商布局的渠道將完全出局。

而夾在中間的品牌商，最受打擊。

隨著電子煙煙具生產(chǎn)和煙油標(biāo)準(zhǔn)被嚴(yán)格把控，以傳統(tǒng)煙草銷售渠道銷售電子煙產(chǎn)品，電子煙將如同卷煙產(chǎn)品一樣，價(jià)格、品牌完全由中煙把控。賣什么也是由地區(qū)煙草局決定，不是市場(chǎng)說了算。如悅刻、YOOZ、小野這樣的品牌商將喪失生存空間。

很簡單，品牌通過中煙賣貨，類似于醫(yī)藥集采，利潤率將大幅下滑；而且終端渠道不在自己手上，也無法建立品牌護(hù)城河。即使電子煙零售牌照可以大量發(fā)放，也是重新洗牌，因?yàn)殚T店將會(huì)變成多家品牌的共享網(wǎng)絡(luò)。

這還只是“專賣”的影響，完全參照卷煙執(zhí)行，還有重稅在等著電子煙。

相比渠道、品牌商，以思摩爾為代表的生產(chǎn)端，受到的影響相對(duì)要小一些。但其也要面對(duì)更高的稅率，利潤空間大幅縮減。

這么看下來，說顛覆產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)業(yè)鏈也不為過。

當(dāng)然，也有樂觀者認(rèn)為，監(jiān)管并不會(huì)進(jìn)行如此嚴(yán)苛的“一刀切”。相反，牌照時(shí)代來臨，市場(chǎng)上一些不合規(guī)的品牌、生產(chǎn)商必然會(huì)被淘汰，而悅刻、思摩爾等頭部玩家反而因?yàn)樵谫Y金、市場(chǎng)及產(chǎn)品方面的優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步提高集中度。

/ 03 / 讓凱撒的歸凱撒，上帝的歸上帝

對(duì)投資者來說，需要考慮的現(xiàn)實(shí)問題是，電子煙大跌，抄底還是割肉？

不妨參考過去一些的例子。比如2018年3月游戲行業(yè)停發(fā)版號(hào)，當(dāng)時(shí)大家普遍預(yù)計(jì)不會(huì)對(duì)行業(yè)傷筋動(dòng)骨，而且利好龍頭。但騰訊的股價(jià)自3月開始下行，直到版號(hào)解凍后才重回升勢(shì)。

而有的行業(yè)運(yùn)氣就沒這么好了。比如在線彩票行業(yè)，2014年巴西世界杯后，500彩票網(wǎng)營收、利潤大增。

這本來是個(gè)美好故事的開端，可沒想到，一年后監(jiān)管叫停互聯(lián)網(wǎng)彩票銷售，500彩票網(wǎng)中國暫停銷售彩票，公司也陷入連年虧損。其股價(jià)更是一路向下，再?zèng)]有回到原來的高點(diǎn)。

如今看來，電子煙行業(yè)因監(jiān)管出手充滿了變數(shù)。盡管現(xiàn)在仍處于征求意見階段，還難以真正評(píng)估對(duì)電子煙產(chǎn)業(yè)鏈的具體影響，但有幾點(diǎn)是可以確定的。

監(jiān)管一定要規(guī)范生產(chǎn)經(jīng)營。可以預(yù)見，國家很快會(huì)對(duì)生產(chǎn)型企業(yè)進(jìn)行發(fā)牌管理，需要達(dá)到資質(zhì)、人才、制度才有資格去申請(qǐng)?jiān)S可。對(duì)思摩爾等生產(chǎn)商來說，最好的結(jié)果可能是，所有煙彈由煙草專賣局專供，煙具分發(fā)給具有生產(chǎn)資質(zhì)的廠商進(jìn)行生產(chǎn)。

稅收管控。由于電子煙由煙具和煙彈、煙油組成的，未必會(huì)完全照搬卷煙收稅，但加稅勢(shì)在必行。參考其他國家，有只對(duì)煙油或煙具征稅的，也有煙油和煙具同時(shí)征稅的。

批發(fā)零售許可規(guī)范。至于銷售渠道直接列入現(xiàn)有的卷煙專賣體系還是探索新的體系，that‘s a question。

廣告及特殊性規(guī)范。不止是尼古丁含量和口味，未來換彈式、封閉式換彈、一次性電子煙，或許都可以生產(chǎn)，但開放式電子煙一定會(huì)被嚴(yán)格監(jiān)管。因?yàn)榇嬖谀承┎豢煽仫L(fēng)險(xiǎn)。

產(chǎn)品認(rèn)證問題。美國有PMTA認(rèn)證，即煙草預(yù)上市申請(qǐng)。只有獲得PMTA認(rèn)證，才可以繼續(xù)售賣。

還記得2019年5月IQOS通過PMTA允許在美銷售的新聞嗎？他們可花了2年多時(shí)間才完成，據(jù)說耗資2000萬美元。這不是中小玩家能參與的游戲。

未來隨著行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的建立，國標(biāo)也會(huì)出臺(tái)。未必如美國這般，但行業(yè)野蠻生長時(shí)期已經(jīng)終結(jié)。

不過，也不必過分悲觀。這里有一些樂觀因素需要看到。

比如，目前中國電子煙已形成了成熟且龐大的產(chǎn)業(yè)鏈。早在2018年，電子煙從業(yè)人數(shù)已超過200萬，加之國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)在全球范圍內(nèi)形成領(lǐng)先的競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)，2019年中國電子煙出口總額達(dá)765.85億元。

再比如，煙民億萬，利稅萬億，可以預(yù)見的是，在未來較長一段時(shí)間，傳統(tǒng)卷煙產(chǎn)品仍將是中煙體系最大的收入來源。在這種情況下，“專賣”的“專”，是否完全和傳統(tǒng)煙草一樣，還是會(huì)有單獨(dú)的條文出臺(tái)猶未可知。

是不是感覺電子煙企業(yè)太難了，很正常。監(jiān)管風(fēng)暴下，一些企業(yè)可能會(huì)越來越難。

不妨讓凱撒的歸凱撒，上帝的歸上帝吧。

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