一紙監管令扯下了電子煙半掩的眼罩，蒙眼狂奔的日子正式進入尾聲。然而僅僅在兩個月前，電子煙的創富神話還在市場上流竄。

1月，霧芯科技上市，持股58.7%的汪瑩和她代持的團隊當了一次“女首富”，1629億人民幣，這個數字當時僅次于碧桂園現任當家人楊惠妍。

盡管后來發現這是一場烏龍，不過相對三年的創業經歷，汪瑩團隊如今擁有的財富依然堪稱耀眼。

電子煙有多賺錢？從悅刻的招股書可以窺得一二。2019年悅刻賣出了50萬個煙桿、590萬顆煙彈，收入1.32億元。到了2020年，前三個季度便已經達到22.01億元。

在這條賽道上并非品牌方獨擁暴利。掌握了電子煙陶瓷霧化芯技術FEELM的代工企業思摩爾，前身是三板的大牛股麥克韋爾。

2018年9月，麥克韋爾籌劃IPO并正式停牌，市值不過73.88億元。28個月后，思摩爾總市值超過4000億，翻了53倍。

或許最好的生意都是“成癮”的。

當資本紛紛涌入茶飲市場，試圖打造下一個“中國的星巴克”；當34歲的王寧站在了千億市值的泡泡瑪特之上；當玩基金的年輕人拋下“坤坤”，用物理攻擊讓茅臺股價水漲船高……“癮品”用復購率一再地證明了自己的造富能力。

然而并非每一項使人成癮的生意都像“醬香科技”，既能解癮，又能“護肝”，還能增選院士。夾在戒煙與吸煙之間的電子煙，這些年始終在尋找出路，始終面目模糊。

如今政策迷霧漸散，這個從未遠離尼古丁的暴利行業，在政策羅網中，撞出了一地“飛蛾”。

定睛一看，有那么幾只將硬未硬的翅膀，依然在撲棱著。

壹、籌碼

汪瑩創業這三年，應該感謝兩個人。

一個是杜冰。如果沒有這位Uber前同事牽頭創立悅刻，那么2018年還在滴滴任職的汪瑩，可能仍需以Uber舊將的身份繼續當“邊緣人”。也許未來她依然會創業，卻不知是否會切中這條堪稱“創富奇跡”的電子煙賽道。

另一個人是羅永浩。2019年，老羅剛剛發布了自己的電子煙品牌，20分鐘后相關部門便攜帶著網絡禁售通告到場，過去活躍于互聯網和微商群體的電子煙品牌紛紛被趕到線下開店。

在禁令出臺之前，誰拿著《三天了解電子煙》的小冊子，都可以學習找代工廠做品牌。禁令出臺后，線下渠道能力弱的小品牌原地倒閉。

汪瑩應該感謝老羅，“行業殺手”的外號絕非浪得虛名。若不是2019年倒下的這一排排小品牌，悅刻又怎能通過線下擴張，迅速占領市場份額，并在短短三年時間叩響美股的大門。

當然，這些都是玩笑話。肉眼可見的幸運自然無法準確地詮釋一家公司的崛起。在這個充斥著雄性荷爾蒙與政策迷霧的賽道上，有幾路核心力量構成了這位女性創業者的籌碼。

悅刻是汪瑩人生首個創業項目，從2018年牽頭算起，僅用了5個月時間便融資到3800萬元人民幣。17個月之后，當悅刻完成第二輪融資時，估值已經高達24億美元，與瑞幸成立13個月估值22億美元的速度不相上下。

悅刻的投資方可不是什么小魚小蝦之輩，源碼、IDG和紅杉，三家都是資本巨頭。而悅刻的投資總額，更是比行業第二名至第十名加起來還要多出幾倍。

資本加持為悅刻的擴張提供了兇猛燃料。2019年網絡禁售通告出臺后，悅刻開始大舉撒錢，采取相隔500米可開一家的開店策略。價格在20-50萬區間，便直接買下一個電子煙集合店。

經銷商也拼了，有著十年“中供鐵軍”歷練的深圳經銷商程學良，在13個月里，開出近100家悅刻專賣店。

悅刻的線下門店很快覆蓋了300多個城市。

搭上思摩爾（深圳麥克韋爾科技有限公司）的“便車”，是汪瑩得到的第二股力量。

2018年，急于向市場推廣FEELM陶瓷芯的麥克韋爾與悅刻展開代工合作。當時深圳沙井已經是生產了全球95%的電子煙。

這是一個不缺產能，只缺品牌的賽道。無數人擠破頭想要進來爭當產業的前鋒。不過在這片類似城鄉結合部的偏僻土壤上，想要搞定“工廠”，可不能單單憑借互聯網大廠履歷和背景。

那兩年走進沙井的某家餐廳，假如看見一桌人在里面拼酒，大概率會是工廠的人和品牌方的人。前者讓后者干掉一瓶白酒，后者可能毫不猶豫便干了。

在2018年之前，很多大工廠精力都在海外大煙霧上，后來國內訂單猛增，像麥克韋爾這種大廠“幾乎每天”都有品牌過來尋求合作。搶單最激烈的時候，有的大廠甚至開始實施“踢掉”一個品牌方，才接納一個新的品牌進來的方案。

羅永浩還未加入小野時，曾幫朱蕭木去和麥克韋爾談過合作，在一個狹小的會議室里，老羅和對方談了兩個多小時，最終悻悻而歸。

悅刻能搭上麥克韋爾的便車，成為大客戶之一，不僅為自己的高成長經營奠定了基礎，對其獨家供應的陶瓷芯份額持續提升也做出了貢獻。

很快，麥克韋爾便取代合元成長為中國最大的電子煙代工廠。2020年7月，麥克韋爾掛牌港交所，成為“電子煙第一股”。而悅刻則穩坐國內電子煙廠商的頭把交椅，4個月后，霧芯科技登陸紐交所。

誰曾想“三年三千億市值”的創富神話只維持了24小時。從上市次日起，霧芯科技股價便連續下跌三天，此后又是一個月陰跌，盤中最低跌至13.7美元/股。

還未等新政出臺，市值便已在3月13日腰斬至270億美元，較上市初蒸發188億美元（約合人民幣1222億元）。新政出臺后，市值更是只剩下不到1200億人民幣。

悅刻看上去和所有飛入羅網的飛蛾沒什么差別。但這世上的買賣，大多都經過精密計算。無論是在前場沖鋒的汪瑩，還是后方撐腰的資本，亦或是傳聞中汪瑩那位就職于IDG的神秘丈夫，誰都有能力預料到這場必然來臨的風暴，誰也不會押注一場注定會輸的賭局。

貳、羅網

電子煙的爆發式增長，對國家財政的影響巨大。調整稅率不過是時間早晚問題，這一點，賽道上的每一名玩家都心知肚明。

中煙公司很早之前便在布局電子煙板塊。2018年，四川中煙的寬窄“子彈頭”、云南中煙的MC、廣東中煙的MU+等，先后在南韓，老撾等地上市。坊間還將這一年稱為“加熱不燃燒元年”。

那一年還流出個繪聲繪色的傳聞。說是2018年國際電子煙展上，深圳市某領導在沒有通知主辦方的情況下微服私訪。現場云霧繚繞、聲色犬馬的景象讓他誤以為進了夜店。后來領導一臉鐵青地離開了。

傳聞不知真假。但第二年場館的畫風便從夜店風，變成了蘋果旗艦店風。模特和鋼管舞全部變成了AI機器人、VR智能眼鏡。

電子煙的確撼動了那份本不屬于自己的奶酪。但從更長的增長曲線來看，它也正在成為傳統煙草的幫兇。

美國針對電子煙曾有多項研究，證明大量非吸煙者使用電子煙后成了傳統卷煙的信徒。即便是只使用過1-2次，一年后吸食傳統卷煙的可能性都是從不使用者的2.88倍。而那些心智未熟的未成年人，是最先受其荼毒的。

自知山雨欲來的悅刻，創業第二年就開始了出海計劃。2019年，悅刻僅用3個月時間便坐穩東南亞市場的龍頭交椅，并出口了43個國家。汪瑩在采訪中還提到，悅刻當時的銷售額和收入四分之一來自海外。

與此同時，悅刻一直在尋覓棉芯煙彈作為替代方案。眾所周知，棉芯一直存在漏油、炸油和冷凝液較多等問題。況且目前市面上大多數產品都使用的是陶瓷芯，魔笛、悅刻、雪加的陶瓷芯煙彈都是交由麥克維爾代工。這也在無形中導致很多用戶可能已經習慣了陶瓷芯。

悅刻之所以舍“眾”求“寡”，分散產能的意圖十分明顯。

相對于思摩爾代工一顆6.5~8.5的成本，合元和比亞迪棉芯價格至少要便宜一倍。面對撲所迷離的未來，悅刻要給自己留下充足的利潤空間。

2021年，隨著《征求意見稿》的發布，該來的終于來了。政策的導向依然明確，上一輪網絡禁售掐滅了小玩家，這一次，大幅提高的線下銷售門檻，劍指頭號玩家。

汪瑩和她強大的資本方對這一天自然早有預料。從一開始，他們便清楚手中的籌碼押注的是什么。

中國煙民3億，電子煙滲透率卻低到令人難以置信。2019年美國滲透率為30%，英國已經達到了50%，而中國電子煙市場在這一年才剛剛突破1%。

江湖上信奉的“唯快不破”在中國電子煙市場可能并非偽命題。

悅刻一路“蒙眼狂奔”，為的便是搶在政策出臺之前形成難以撼動的規模。待到政策落地，小廠利潤空間越來越小，微商的生存空間越來越少，整個行業走向規范化，再在這個已將障礙剔除干凈的市場中，分食高滲透率下的一小塊蛋糕。

他們清楚的是，即便只是一小塊蛋糕，對應的也是驚人的市值。

然而，資本市場不會說謊。股市已經直觀的反應出對新政的沖擊并不看好。悅刻之所以急于上市，是因為2020年第三季度的資產負債率高達87.4%，現金及短期存款余額為18億元，不能覆蓋流動負債。

市值的大幅縮水，意味著汪瑩團隊在這幾年時間里，砸重金建立的渠道護城河，將有可能面臨潰敗。

對于悅刻來說，從新政出臺到落地的這段時間如何穩提振二級市場的信心，以及如何盡最大可能消弭對線下的影響，才是當前需要解決的首要問題。

叁、退潮

其實悅刻的境遇并非絕版，身處在這條賽道上的選手，很難忽視頭頂利劍的寒光。Yooz、Flow、魔笛……這幾年都在試著奔向海外。

與其在國內坐等“審判”，不如去海外市場尋找機遇。但海外市場也并非一片友好，美國Juul曾針對六家中國電子煙公司提出指控，稱其對美出口、在美進口或在美銷售的電子煙產品侵犯了Juul的專利權。

出海去沒有禁令的地方，是更為普遍的趨勢。不過這樣的市場已然愈加稀缺了，菲律賓、加拿大，包括澳大利亞在內的許多國家都開始限制、禁止銷售電子煙。

接受招安才倒不失為一種安逸之選。國內有數十家省級煙草公司和近百家卷煙廠，都希望在未來的電子煙市場上分一杯羹。不過即便想要歸順，前提還是得狂奔擠進行業前幾名。

汪瑩曾經先后任職于優步和滴滴，對這樣的情形肯定不會陌生：在網約車新政下來之前，很少有國資背景的公司入局。

等到滴滴、優步的補貼大戰偃旗息鼓后，用戶教育完成，新政也落地了。接著，各大車企和政府支持的網約車品牌便陸續出現了。

網約車和電子業是兩個不同的行業，不能類比。但汪瑩感受過其中曲折蜿蜒，在規劃悅刻的藍圖時，必然不會缺失“歸順”這一選項。

于上面而言，未必需要親自下場。電子煙一旦合法后，國家隊、民營隊都在同一個市場競爭。到時政策如果想要繼續管控，只需逼迫渠道在電子煙和卷煙中進行“二選一”即可。

《關于修改的決定(征求意見稿)》，將在4月22日前反饋意見。悅刻想要成功上岸，在此后很長一段時間里可能都要時刻保持警醒。

畢竟，在一個充滿變數的新興市場中，再多精密的計算可能都談不上面面俱到。

大洋彼岸的“慘案”還歷歷在目。誰會想到曾經引爆大洋彼岸的Juul，就在去年成為輸得最慘的一支獨角獸，短短一年時間里縮水高達2600億元。

電子煙是一門兜售人性的生意，尼古丁的成癮性輔以心理防線的降低，催生出極高的復購率和驚人的暴利。但商業應該是一場有節制的游戲，任何超出能力極限的欲望，本質上都是一場豪賭。

賭桌上，擁有的籌碼面額越大，越容易在不知不覺中輸光。