一、概念
　　電子煙主要分為兩種：霧化電子煙和加熱不燃燒電子煙。
　　霧化電子煙通過(guò)加熱可使含有尼古丁、香精等物質(zhì)的煙油產(chǎn)生懸浮液顆粒——?dú)馊苣z；加熱不燃燒電子煙則通過(guò)加熱煙草制成的薄片、煙絲等實(shí)現(xiàn)減害吸煙。
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　　此外，中國(guó)的傳統(tǒng)煙草，除了抽煙過(guò)癮，還有社交屬性。
　　二、市場(chǎng)
　　2019年全球霧化電子煙收入達(dá)202億美元，基于國(guó)內(nèi)3.5億的煙民基數(shù)，電子煙市場(chǎng)空間較廣，保守估計(jì)下我國(guó)電子煙市場(chǎng)最大可達(dá)300億元人民幣。
　　和全球市場(chǎng)比較，中國(guó)電子煙目前滲透率并不高。美國(guó)電子煙的滲透率達(dá)到31%，2019年我國(guó)電子煙滲透率0.6%（Euromonitor統(tǒng)計(jì)）。
　　競(jìng)爭(zhēng)格局方面，悅刻的保守口徑市占率達(dá)到40%以上，CR5有70%左右，集中度較高。目前，國(guó)內(nèi)的霧化電子煙第一品牌為悅刻，悅刻2019年全年收入達(dá)到15.5億元，國(guó)內(nèi)零售市場(chǎng)市占率達(dá)48%；價(jià)值鏈中第一企業(yè)為思摩爾國(guó)際，思摩爾國(guó)際公司是全球最大的霧化設(shè)備研發(fā)制造商，FEELM霧化芯技術(shù)行業(yè)領(lǐng)先，2019全球市占率16.5%。
　　去年受疫情影響，電子煙行業(yè)增長(zhǎng)30%。
　　三、主要受眾
　　中國(guó)疾控中心發(fā)表在國(guó)際權(quán)威醫(yī)學(xué)雜志《柳葉刀-公共衛(wèi)生》的論文《中國(guó)成年人中的電子煙使用情況：2015-2016和2018-2019兩年期反復(fù)橫斷面調(diào)查的結(jié)果》顯示，中國(guó)成人電子煙用戶主要還是傳統(tǒng)煙民，主要特點(diǎn)為男性、煙民、煙癮大、想戒煙等，非煙民極少使用電子煙。
　　四、健康影響
　　2019年，315晚會(huì)指出：“與傳統(tǒng)香煙一樣，電子煙所使用的煙液含有尼古丁，長(zhǎng)期吸食同樣會(huì)成癮；電子煙煙霧中甲醛濃度是居室內(nèi)空氣中甲醛最高濃度的數(shù)十倍甚至上百倍，煙霧中還檢測(cè)出大量丙二醇和甘油，在加熱情況下轉(zhuǎn)化成成氣體的兩種物質(zhì)會(huì)對(duì)人體呼吸道有強(qiáng)烈的刺激作用。”
　　五、監(jiān)管（中國(guó)）
　　18年8月，禁止向未成年人出售電子煙；
　　19年10月，禁止線上銷(xiāo)售宣傳電子煙；
　　20年7月，開(kāi)展電子煙專(zhuān)項(xiàng)整治活動(dòng)；
　　21年3月，工信部公開(kāi)征求對(duì)《關(guān)于修改〈中華人民共和國(guó)煙草專(zhuān)賣(mài)法實(shí)施條例〉的決定（征求意見(jiàn)稿）》的意見(jiàn)。
　　六、價(jià)值鏈
　　電子煙的成本利潤(rùn)方面，看煙彈的終端零售價(jià)，悅刻毛利潤(rùn)率可能超過(guò)50%。煙彈的產(chǎn)業(yè)鏈比較簡(jiǎn)單，比如悅刻煙彈可以歸納為思摩爾國(guó)際出廠煙具　+　煙油　+　下游零售。
　　悅刻售價(jià)=思摩爾國(guó)際出廠煙具+煙油成本+零售端加價(jià)
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　　當(dāng)前電子煙的創(chuàng)收主要是在跟傳統(tǒng)煙草競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)稅收優(yōu)勢(shì)，卷煙稅收主要包括增值稅和消費(fèi)稅，據(jù)中國(guó)稅務(wù)網(wǎng)數(shù)據(jù)2015年后我國(guó)卷煙稅占零售價(jià)格的56%，2018年國(guó)內(nèi)煙草消費(fèi)稅收入占全國(guó)消費(fèi)稅收入的55.8%，而電子煙無(wú)需繳納消費(fèi)稅省去稅收大頭。
　　七、產(chǎn)業(yè)鏈
　　產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值占比：電子煙上游包括原材料、供應(yīng)商（價(jià)值占比在13-17%），中游包括制造商、煙草品牌等（價(jià)值占比在23%-31%），下游價(jià)值占比在51-63%左右。
　　八、為什么要進(jìn)行監(jiān)管？
　　1.　健康問(wèn)題：防止吸煙年齡下降
　　電子煙可能讓人產(chǎn)生煙草成癮的“入門(mén)效應(yīng)”（Gateway　Effect）——即使用電子煙會(huì)使本來(lái)不吸煙的人產(chǎn)生尼古丁依賴并進(jìn)而成為吸煙者。而在這類(lèi)人群中，青少年是首當(dāng)其沖的受害者。
　　2.　安全問(wèn)題：整治假冒偽劣產(chǎn)品
　　中國(guó)疾病預(yù)防控制中心——“目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上在售的電子煙品牌和種類(lèi)眾多，然而我們卻沒(méi)有針對(duì)這些產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)。有些人提到某些有害物‘超標(biāo)’的危險(xiǎn)，其實(shí)我們現(xiàn)在甚至無(wú)‘標(biāo)’可超。制訂科學(xué)、規(guī)范的產(chǎn)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)已刻不容緩。”
　　九、監(jiān)管和整頓方向
　　1.　參考?xì)W美的監(jiān)管方向
　　美國(guó)：政策措施圍繞減少青少年吸煙率展開(kāi)。美國(guó)青少年吸煙率自2014年后在VUSE、BLU、JUUL等品牌帶動(dòng)下逐步提升，2019年美國(guó)青少年電子煙使用者超500萬(wàn)人，由此，除PMTA外，美國(guó)主要采取口味限制、提高年齡上限、征稅等措施，以減少電子煙對(duì)青少年吸引度，或提高青少年購(gòu)買(mǎi)電子煙的門(mén)檻和成本。
　　英國(guó)：電子煙為減少吸煙率的重要工具，政府態(tài)度較為開(kāi)放。2015年英國(guó)衛(wèi)生部的研究認(rèn)為電子煙危害比傳統(tǒng)煙小95%，根據(jù)英國(guó)衛(wèi)生部觀點(diǎn)，當(dāng)前沒(méi)有證據(jù)證明電子煙會(huì)成為青少年的吸煙途徑，且英國(guó)每年有2萬(wàn)人通過(guò)電子煙實(shí)現(xiàn)戒煙。在此基礎(chǔ)上，英國(guó)政策側(cè)重于在含量、營(yíng)銷(xiāo)上進(jìn)行限制，整體態(tài)度較為開(kāi)放。
　　2.　分樂(lè)觀悲觀情況分析：
　　樂(lè)觀情況：可能類(lèi)似于美國(guó)，少量行業(yè)龍頭通過(guò)嚴(yán)格審核后可拿到生產(chǎn)零售許可；零售端，專(zhuān)門(mén)為電子煙設(shè)定的專(zhuān)賣(mài)許可證，廣告宣傳遵循煙草管理模式，從行業(yè)發(fā)展來(lái)看長(zhǎng)期還是增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；
　　悲觀情況：可能完全按照傳統(tǒng)煙草制度，執(zhí)行生產(chǎn)&銷(xiāo)售專(zhuān)賣(mài)制度，那民營(yíng)企業(yè)參與產(chǎn)業(yè)鏈機(jī)會(huì)減少，不過(guò)考慮到就業(yè)，出口，這種可能性比較小。
　　3.　國(guó)內(nèi)電子煙政策大致可能有四個(gè)方向：
　　1）資質(zhì)認(rèn)證；
　　2）限制口味；
　　3）限制煙油含量或濃度；
　　4）加征煙油稅/尼古丁稅。
　　十、監(jiān)管對(duì)電子煙的估值和競(jìng)爭(zhēng)格局的影響
　　1、相關(guān)公司利潤(rùn)將因稅收與限價(jià)受到影響。
　　稅收：目前電子煙稅收參照普通消費(fèi)品繳納，即13%的增值稅。而煙草目前稅率為36%~52%，相當(dāng)于目前電子煙稅收的3~4倍。
　　限價(jià)：電子煙可能會(huì)出現(xiàn)指導(dǎo)價(jià)格進(jìn)行限價(jià)。目前卷煙最高售價(jià)不得超過(guò)1000元每條，也就是100元每包。
　　2、生產(chǎn)端受到影響。
　　如果電子煙納入煙草專(zhuān)賣(mài)管理，生產(chǎn)端必須向煙草專(zhuān)賣(mài)局提出生產(chǎn)申請(qǐng)并獲得“煙草專(zhuān)賣(mài)生產(chǎn)企業(yè)許可證”后才能生產(chǎn)，生產(chǎn)商格局將會(huì)發(fā)生很大的改變。
　　銷(xiāo)售端也會(huì)受到影響，分銷(xiāo)與零售渠道會(huì)發(fā)生變化，目前已經(jīng)存在的分銷(xiāo)與零售渠道必須取得煙草銷(xiāo)售許可證后才能銷(xiāo)售。此前電子煙行業(yè)依靠線下零售渠道，不需要牌照，因此取得在線下的快速發(fā)展。
　　3、長(zhǎng)短期分析　
　　短期電子煙行業(yè)會(huì)受到較大沖擊，行業(yè)格局或面臨再次洗牌；
　　長(zhǎng)期來(lái)看，行業(yè)會(huì)由野蠻生長(zhǎng)走向健康，監(jiān)管不會(huì)影響長(zhǎng)期成長(zhǎng)。監(jiān)管制度落地實(shí)施后，電子煙行業(yè)經(jīng)營(yíng)模式向傳統(tǒng)煙草模式靠攏，頭部企業(yè)的線下渠道競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)更加激烈，而小玩家的生存空間進(jìn)一步受到擠壓。監(jiān)管政策落地將影響電子煙銷(xiāo)售，但政策落地也可能有利于煙草龍頭品牌加深與龍頭制造商綁定，未來(lái)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)確定性增強(qiáng)，或者增加行業(yè)集中度，因?yàn)辇堫^企業(yè)更有能力研發(fā)符合監(jiān)管條件產(chǎn)品。
　　十一、電子煙行業(yè)是否是一個(gè)好的賽道？
　　1、參照全球最大的電子煙具供應(yīng)商（思摩爾國(guó)際），頭部企業(yè)發(fā)展過(guò)程中會(huì)需要這種高技術(shù)含量的煙具供應(yīng)。但是國(guó)內(nèi)的零售品牌要看監(jiān)管風(fēng)向。
　　2、　量?jī)r(jià)關(guān)系上，后續(xù)加稅的可能很大，那價(jià)這里獲得的利潤(rùn)會(huì)被壓縮，如果政策能引導(dǎo)電子煙對(duì)傳統(tǒng)煙的替代的話，量上可能會(huì)有一些增長(zhǎng)。
　　3、思摩爾國(guó)際技術(shù)儲(chǔ)備占優(yōu)；且有打價(jià)格戰(zhàn)的能力（如果要打）議價(jià)能力強(qiáng)；產(chǎn)品80%銷(xiāo)往海外（美國(guó)是主要電子煙消費(fèi)）。
　　4、行業(yè)整體來(lái)看感覺(jué)現(xiàn)在主要是監(jiān)管不確定性，未來(lái)流量（銷(xiāo)售渠道）不確定性和稅收不確定性三個(gè)問(wèn)題，隨便一個(gè)政策可能都會(huì)重?fù)簟?br />　　5、從投資的角度，可以參考游戲行業(yè)受監(jiān)管的影響，游戲板塊從18年監(jiān)管加強(qiáng)以來(lái)（版號(hào)減少、限制未成年人游戲等等），雖然各游戲公司這兩年的研發(fā)力渠道力都在提升，但是估值一直跌到現(xiàn)在。所以資本市場(chǎng)對(duì)監(jiān)管還是比較敏感的。
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