一、概念
　　電子煙主要分為兩種：霧化電子煙和加熱不燃燒電子煙。
　　霧化電子煙通過加熱可使含有尼古丁、香精等物質的煙油產生懸浮液顆粒——氣溶膠；加熱不燃燒電子煙則通過加熱煙草制成的薄片、煙絲等實現減害吸煙。
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　　此外，中國的傳統煙草，除了抽煙過癮，還有社交屬性。
　　二、市場
　　2019年全球霧化電子煙收入達202億美元，基于國內3.5億的煙民基數，電子煙市場空間較廣，保守估計下我國電子煙市場最大可達300億元人民幣。
　　和全球市場比較，中國電子煙目前滲透率并不高。美國電子煙的滲透率達到31%，2019年我國電子煙滲透率0.6%（Euromonitor統計）。
　　競爭格局方面，悅刻的保守口徑市占率達到40%以上，CR5有70%左右，集中度較高。目前，國內的霧化電子煙第一品牌為悅刻，悅刻2019年全年收入達到15.5億元，國內零售市場市占率達48%；價值鏈中第一企業為思摩爾國際，思摩爾國際公司是全球最大的霧化設備研發制造商，FEELM霧化芯技術行業領先，2019全球市占率16.5%。
　　去年受疫情影響，電子煙行業增長30%。
　　三、主要受眾
　　中國疾控中心發表在國際權威醫學雜志《柳葉刀-公共衛生》的論文《中國成年人中的電子煙使用情況：2015-2016和2018-2019兩年期反復橫斷面調查的結果》顯示，中國成人電子煙用戶主要還是傳統煙民，主要特點為男性、煙民、煙癮大、想戒煙等，非煙民極少使用電子煙。
　　四、健康影響
　　2019年，315晚會指出：“與傳統香煙一樣，電子煙所使用的煙液含有尼古丁，長期吸食同樣會成癮；電子煙煙霧中甲醛濃度是居室內空氣中甲醛最高濃度的數十倍甚至上百倍，煙霧中還檢測出大量丙二醇和甘油，在加熱情況下轉化成成氣體的兩種物質會對人體呼吸道有強烈的刺激作用。”
　　五、監管（中國）
　　18年8月，禁止向未成年人出售電子煙；
　　19年10月，禁止線上銷售宣傳電子煙；
　　20年7月，開展電子煙專項整治活動；
　　21年3月，工信部公開征求對《關于修改〈中華人民共和國煙草專賣法實施條例〉的決定（征求意見稿）》的意見。
　　六、價值鏈
　　電子煙的成本利潤方面，看煙彈的終端零售價，悅刻毛利潤率可能超過50%。煙彈的產業鏈比較簡單，比如悅刻煙彈可以歸納為思摩爾國際出廠煙具　+　煙油　+　下游零售。
　　悅刻售價=思摩爾國際出廠煙具+煙油成本+零售端加價
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　　當前電子煙的創收主要是在跟傳統煙草競爭中占據稅收優勢，卷煙稅收主要包括增值稅和消費稅，據中國稅務網數據2015年后我國卷煙稅占零售價格的56%，2018年國內煙草消費稅收入占全國消費稅收入的55.8%，而電子煙無需繳納消費稅省去稅收大頭。
　　七、產業鏈
　　產業鏈價值占比：電子煙上游包括原材料、供應商（價值占比在13-17%），中游包括制造商、煙草品牌等（價值占比在23%-31%），下游價值占比在51-63%左右。
　　八、為什么要進行監管？
　　1.　健康問題：防止吸煙年齡下降
　　電子煙可能讓人產生煙草成癮的“入門效應”（Gateway　Effect）——即使用電子煙會使本來不吸煙的人產生尼古丁依賴并進而成為吸煙者。而在這類人群中，青少年是首當其沖的受害者。
　　2.　安全問題：整治假冒偽劣產品
　　中國疾病預防控制中心——“目前國內市場上在售的電子煙品牌和種類眾多，然而我們卻沒有針對這些產品的標準。有些人提到某些有害物‘超標’的危險，其實我們現在甚至無‘標’可超。制訂科學、規范的產業標準已刻不容緩。”
　　九、監管和整頓方向
　　1.　參考歐美的監管方向
　　美國：政策措施圍繞減少青少年吸煙率展開。美國青少年吸煙率自2014年后在VUSE、BLU、JUUL等品牌帶動下逐步提升，2019年美國青少年電子煙使用者超500萬人，由此，除PMTA外，美國主要采取口味限制、提高年齡上限、征稅等措施，以減少電子煙對青少年吸引度，或提高青少年購買電子煙的門檻和成本。
　　英國：電子煙為減少吸煙率的重要工具，政府態度較為開放。2015年英國衛生部的研究認為電子煙危害比傳統煙小95%，根據英國衛生部觀點，當前沒有證據證明電子煙會成為青少年的吸煙途徑，且英國每年有2萬人通過電子煙實現戒煙。在此基礎上，英國政策側重于在含量、營銷上進行限制，整體態度較為開放。
　　2.　分樂觀悲觀情況分析：
　　樂觀情況：可能類似于美國，少量行業龍頭通過嚴格審核后可拿到生產零售許可；零售端，專門為電子煙設定的專賣許可證，廣告宣傳遵循煙草管理模式，從行業發展來看長期還是增長態勢；
　　悲觀情況：可能完全按照傳統煙草制度，執行生產&銷售專賣制度，那民營企業參與產業鏈機會減少，不過考慮到就業，出口，這種可能性比較小。
　　3.　國內電子煙政策大致可能有四個方向：
　　1）資質認證；
　　2）限制口味；
　　3）限制煙油含量或濃度；
　　4）加征煙油稅/尼古丁稅。
　　十、監管對電子煙的估值和競爭格局的影響
　　1、相關公司利潤將因稅收與限價受到影響。
　　稅收：目前電子煙稅收參照普通消費品繳納，即13%的增值稅。而煙草目前稅率為36%~52%，相當于目前電子煙稅收的3~4倍。
　　限價：電子煙可能會出現指導價格進行限價。目前卷煙最高售價不得超過1000元每條，也就是100元每包。
　　2、生產端受到影響。
　　如果電子煙納入煙草專賣管理，生產端必須向煙草專賣局提出生產申請并獲得“煙草專賣生產企業許可證”后才能生產，生產商格局將會發生很大的改變。
　　銷售端也會受到影響，分銷與零售渠道會發生變化，目前已經存在的分銷與零售渠道必須取得煙草銷售許可證后才能銷售。此前電子煙行業依靠線下零售渠道，不需要牌照，因此取得在線下的快速發展。
　　3、長短期分析　
　　短期電子煙行業會受到較大沖擊，行業格局或面臨再次洗牌；
　　長期來看，行業會由野蠻生長走向健康，監管不會影響長期成長。監管制度落地實施后，電子煙行業經營模式向傳統煙草模式靠攏，頭部企業的線下渠道競爭將會更加激烈，而小玩家的生存空間進一步受到擠壓。監管政策落地將影響電子煙銷售，但政策落地也可能有利于煙草龍頭品牌加深與龍頭制造商綁定，未來業務增長確定性增強，或者增加行業集中度，因為龍頭企業更有能力研發符合監管條件產品。
　　十一、電子煙行業是否是一個好的賽道？
　　1、參照全球最大的電子煙具供應商（思摩爾國際），頭部企業發展過程中會需要這種高技術含量的煙具供應。但是國內的零售品牌要看監管風向。
　　2、　量價關系上，后續加稅的可能很大，那價這里獲得的利潤會被壓縮，如果政策能引導電子煙對傳統煙的替代的話，量上可能會有一些增長。
　　3、思摩爾國際技術儲備占優；且有打價格戰的能力（如果要打）議價能力強；產品80%銷往海外（美國是主要電子煙消費）。
　　4、行業整體來看感覺現在主要是監管不確定性，未來流量（銷售渠道）不確定性和稅收不確定性三個問題，隨便一個政策可能都會重擊。
　　5、從投資的角度，可以參考游戲行業受監管的影響，游戲板塊從18年監管加強以來（版號減少、限制未成年人游戲等等），雖然各游戲公司這兩年的研發力渠道力都在提升，但是估值一直跌到現在。所以資本市場對監管還是比較敏感的。
　　本文來源：公眾號《HerInsights　她視角》，轉發僅供參考學習。