2021年6月2日晚間美股開市前，主營RELX悅刻電子霧化器業(yè)務(wù)的霧芯科技(RLX.US)，公布了上市以來的首份季度業(yè)績。

從持續(xù)性經(jīng)營角度來看，這份2021年第一季業(yè)績表現(xiàn)理想。季度收入同比增長5.51倍（按季增長48.2%），達(dá)到23.98億元（單位人民幣，下同）；毛利同比大增7.27倍（按季增長59.06%），至11.04億元。毛利率有明顯改善，較上年提高了9.83個(gè)百分點(diǎn)（較上季提高3.14個(gè)百分點(diǎn)），至46.03%。

股東應(yīng)占凈虧損為2.67億元，相較上年同期為凈利潤1210萬元（上季為凈虧損2.37億元）。不過，如果扣除以股份為基礎(chǔ)的付款、公允值變動(dòng)、上市開支等款項(xiàng)，經(jīng)調(diào)整凈利潤實(shí)際按年大增22.57倍（按季增長45.58%），至6.1億元，或主要得益于收入的顯著增長和毛利率的大幅提升。

然而，股價(jià)卻承接之前的跌勢，全日大跌5.32%，收報(bào)11.22美元，進(jìn)一步跌破招股價(jià)12美元。自2021年1月22日在紐約證券交易所上市至今，霧芯科技已累計(jì)下跌49.78%。

這與不久之前公布第一季財(cái)務(wù)更新的電子煙生產(chǎn)商思摩爾國際(06969.HK)如出一轍。

思摩爾國際2021年第1季溢利同比增長4.03倍，至11.791億元；經(jīng)調(diào)整凈了利潤同比增長2.88倍，至12.274億元。但是股價(jià)卻不爭氣，接連下跌之后，現(xiàn)價(jià)53.70港元較霧芯科技上市熱潮時(shí)的高位90港元折讓了40.33%。

政策成為電子煙股風(fēng)向標(biāo)

相信大家都記得，霧芯科技上市時(shí)曾帶動(dòng)思摩爾國際、億緯鋰能(300014.CN)、中國波頓(03318.HK)、華寶國際(00336.HK)等一眾電子煙概念股走出一波牛市行情，思摩爾國際更成為北水愛股。

在資金的簇?fù)硐?#xff0c;這些電子煙股度過了非常幸福的蜜月期，股價(jià)也漲至極高水平。紅紅火火的表現(xiàn)吸引了大批可能被“煙”的消費(fèi)概念所吸引、也可能被投機(jī)念頭所占據(jù)的投資者。

這些股份上市之時(shí)，大家對于未來的監(jiān)管方向應(yīng)是了解的。例如，霧芯科技在上市文件中已經(jīng)提到2019年10月我國電子煙第一個(gè)規(guī)范性文件——限制線上平臺(tái)售賣電子煙出臺(tái)對其業(yè)務(wù)的影響——該公司為此終止了占其收入達(dá)三成的第三方電商平臺(tái)業(yè)務(wù)。

只是在資本狂潮下，投資者選擇性忽視，暫時(shí)拋諸腦后而已。

然而，監(jiān)管還是如期而至。

今年3月，工信部一則關(guān)于電子煙等新型煙草制品監(jiān)管的征求意見稿引發(fā)熱議，大致內(nèi)容是：由于電子煙等新型煙草制品與傳統(tǒng)卷煙在核心成分、產(chǎn)品功能、消費(fèi)方式等方面具有同質(zhì)性，對電子煙等新型煙草制品應(yīng)當(dāng)參照我國的煙草專賣法實(shí)施條例中關(guān)于卷煙的有關(guān)規(guī)定執(zhí)行。

也就是說，電子煙等新型煙草制品須按照卷煙的有關(guān)規(guī)定受到管制，這正符合大眾對于電子煙監(jiān)管的預(yù)期。

港股上市的電子煙生產(chǎn)商龍頭思摩爾國際，以及美股上市的領(lǐng)先電子煙零售品牌RELX悅刻運(yùn)營商霧芯科技，股價(jià)開啟下跌模式。

霧芯科技公布第1季業(yè)績之前兩天生效的新版《未成年人保護(hù)法》，明確了向未成年人銷售電子煙的禁令及處罰措施。

在這一政策大環(huán)境下，即使公布了表現(xiàn)喜人的季度業(yè)績，霧芯科技的股價(jià)仍不見起色。

從下圖可見，霧芯科技與思摩爾國際的股價(jià)走勢高度一致：在3月監(jiān)管意向公布之后，股價(jià)開始顯著下行，6月初《未成年人保護(hù)法》生效之后，股價(jià)繼續(xù)下沉。高位接盤的投資者或許已分不清買的是煙還是眼淚。

即使第一季業(yè)績表現(xiàn)耀眼，也無法扭轉(zhuǎn)頹勢，這有一定道理：市場認(rèn)為三月以來的監(jiān)管措施對這些電子煙企業(yè)的影響，要到第二季以及上述電子煙按卷煙管制一致的措施真正落實(shí)才全面體現(xiàn)出來。

但從另一個(gè)角度來看，這些政策約束了資本的盲目追捧，讓市場暫時(shí)保持理性。

那么按照當(dāng)前的估值，市場對于電子煙有何預(yù)判？

市場對電子煙看法如何？

前文提到，霧芯科技和思摩爾國際的2021年第1季業(yè)績都非常理想。按現(xiàn)價(jià)11.22美元計(jì)算，霧芯科技的市值為176億美元（約合1367億港元），相當(dāng)于截至2021年3月末12個(gè)月經(jīng)調(diào)整凈利潤的81倍；現(xiàn)價(jià)53.70港元的思摩爾國際，市值為3204億港元，相當(dāng)于最近12個(gè)月經(jīng)調(diào)整凈利潤的55倍。

筆者留意到，霧芯科技和思摩爾國際上市之后，資產(chǎn)負(fù)債狀況都得到了顯著改善，主要得益于籌得的巨額資金，這為其未來的發(fā)展計(jì)劃提供了充裕的資金支持。霧芯科技的資產(chǎn)規(guī)模由2020年末的40.6億元擴(kuò)至2021年3月末的150.25億元；思摩爾國際的資產(chǎn)規(guī)模則由上市前的2019年末33.02億元，擴(kuò)大至2020年末的147.74億元。

它們上市籌措的資金將用于提升經(jīng)營效率和擴(kuò)展業(yè)務(wù)。

弗若斯特沙利文預(yù)計(jì)，全球電子霧化設(shè)備市場2019年至2024年的預(yù)期復(fù)合年增長率為27.7%，其中封閉式電子霧化設(shè)備的復(fù)合年增長率為33%，灼識(shí)投資咨詢的報(bào)告則顯示，中國封閉式電子煙市場的2019年至2023年預(yù)期復(fù)合年增長率達(dá)到了77.5%。

作為新興產(chǎn)品，電子煙市場前景廣闊，因?yàn)槿驘煵菪枨蟠笾戮S持穩(wěn)定，電子煙滲透率低，發(fā)展空間應(yīng)不小。思摩爾和霧芯科技這幾年的發(fā)展非常迅猛就是明證。

思摩爾主要經(jīng)營電子霧化設(shè)備代工和自有品牌的零售業(yè)務(wù)，其中代工業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)占了85%以上。產(chǎn)能與產(chǎn)銷量是衡量其業(yè)務(wù)發(fā)展的重要指標(biāo)。隨著產(chǎn)能的擴(kuò)張，思摩爾的業(yè)績表現(xiàn)也顯著提高。

見下圖，思摩爾的收入規(guī)模由2016年的7.07億元大幅提高至2020年的100.1億元，復(fù)合年增長率達(dá)到了93.98%。生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，意味著產(chǎn)能使用率的提高、增加對固定成本的分?jǐn)?#xff0c;也讓其對原材料采購具有更高議價(jià)力，這有利于成本效率的優(yōu)化。所以毛利率得以由2016年的24.31%提高至2020年的52.91%。

霧芯科技則主要從事電子煙設(shè)計(jì)、組織生產(chǎn)和銷售。從生產(chǎn)到終端銷售，均采用輕資產(chǎn)經(jīng)營模式：大部分生產(chǎn)由一家獨(dú)家授權(quán)工廠負(fù)責(zé)，其余則采購自第三方制造商，安排專門的團(tuán)隊(duì)進(jìn)駐工廠進(jìn)行管理（思摩爾正是其代工廠商之一）；在銷售方面則與熟悉渠道的分銷商合作，由其將產(chǎn)品供應(yīng)給已授權(quán)的零售店。

從中可見，霧芯科技并沒有深入涉足整條產(chǎn)業(yè)鏈的細(xì)化經(jīng)營，而是從大處著手，掌控關(guān)鍵環(huán)節(jié)，通過授權(quán)和合約進(jìn)行經(jīng)營和約束。這一經(jīng)營方式的好處是靈活、輕資產(chǎn)；劣勢是難以通過全鏈條運(yùn)作來實(shí)現(xiàn)各個(gè)工序的效益優(yōu)化和協(xié)同。

不過，霧芯科技通過這種方式以較低的成本迅速擴(kuò)大了終端零售店的分布。現(xiàn)在在一二線城市，RELX的門店隨處可見。通過聚合終端需求，霧芯科技能夠利用手上的需求資源，獲得對供應(yīng)商和消費(fèi)者的議價(jià)力，這正是其提升利潤率的訣竅。

從下圖可見，霧芯科技的收入規(guī)模由2019年第1季的1.99億元，擴(kuò)大至2021年第1季的23.98億元。毛利率由2019年第1季的43.95%降至第4季的29.58%，或與其為獨(dú)家授權(quán)工廠采購的生產(chǎn)設(shè)備開始折舊有關(guān)。但隨著收入規(guī)模的擴(kuò)大，毛利率持續(xù)得到改善，到2021年第1季已提高至46.03%。

再參看下圖，最近三個(gè)季度的毛利率持續(xù)改善，但包括股權(quán)付款開支在內(nèi)的費(fèi)用成本卻并沒有下降，行政開支大幅提高，可能與霧芯科技上市之后團(tuán)隊(duì)擴(kuò)張有關(guān)；研發(fā)開支也大幅提高，反映其作為品牌運(yùn)營商需要增加研發(fā)投入以提升競爭力。

但隨著業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，這些成本的效益有望得到提高，即成本可能隨收入規(guī)模擴(kuò)大，但增速或逐漸放緩（因?yàn)檫@其中的固定開支一般不會(huì)跟著收入上升），而使得每成本投入的收益不斷提高。

正如前文所述，這兩家電子煙企業(yè)在上市之后的資產(chǎn)規(guī)模顯著擴(kuò)大，主要得益于上市籌得的資金。這些資金為其未來的業(yè)務(wù)擴(kuò)張和經(jīng)營效率的提高提供了彈藥。

所以，它們高達(dá)60-80倍的市盈率估值是有道理的，包含了市場對其未來業(yè)績增長的期望。

中煙香港(06055.HK)按現(xiàn)價(jià)17.92港元計(jì)的市值為123.95億港元，相當(dāng)于未受疫情影響前正常利潤的40倍（2020年疫情導(dǎo)致貿(mào)易供應(yīng)鏈中斷，對主要從事貿(mào)易業(yè)務(wù)的中煙香港打擊較大，所以在此選擇未受疫情影響的2019年業(yè)績以反映其正常化表現(xiàn)）。

按其現(xiàn)價(jià)及最近12個(gè)月的經(jīng)調(diào)整凈利潤計(jì)，霧芯科技和思摩爾當(dāng)前的市盈率分別為81倍和55倍，顯著高于中煙香港。與傳統(tǒng)煙草股的估值差距，或意味著市場對于即將與傳統(tǒng)煙草股享受同等監(jiān)管待遇的霧芯科技和思摩爾有一定的增長預(yù)期。

若40倍市盈率為合理值，則意味著市場對于霧芯科技和思摩爾下一年的利潤預(yù)期或?yàn)?4億元和80.1億元，增幅分別為1.03倍和66.74%。

對比兩家公司的2021年第1季經(jīng)調(diào)整凈利潤增幅（分別為22.57倍和4.03倍），這一目標(biāo)似乎不難實(shí)現(xiàn)。但需要注意，相關(guān)的政策落實(shí)后，才真正考驗(yàn)其產(chǎn)品的實(shí)力。

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