不過，在愈發擁擠多變的電子煙賽道，上市成了很多品牌不敢想的事。“融資后一些人問我公司何時上市，我就無奈笑笑，心想當前環境下公司這么小的市場規模談什么上市，現在只想撐到監管文件落地”，某頭部電子煙品牌的負責人如是感嘆。

《財經》新媒體注意到，在全行業都靜待新的監管政策落地的情況下，不乏電子煙品牌“逆風”赴美上市。7月23日，電子煙品牌Aspire（ASPG.US）更新了招股書，計劃融資1.2億美元，準備發行1500萬股普通股，發行價區間為7-9美元。若以發行價區間的中值計算，公司市值可能達到13億美元。

需要注意的是，中概股以及欲赴美上市的企業還存在新壓力。7月30日，美國證監會主席加里·詹斯勒在SEC官網發表聲明表示，除非中國公司充分解釋其法律結構并披露其業務的相關風險，否則美國證券監管機構將不允許中國公司在美國籌集資金。同時按照法律要求，美國監管機構可以在3年內對這些企業的審計記錄進行審查。美國時間8月16日，加里·詹斯勒又表示已要求SEC工作人員“暫停”中國公司用來在美國上市的殼公司的IPO。

在一系列內外因素強壓之下，一些企業已暫停赴美上市繼而選擇其他資本市場。Aspire將何去何從，能否順利成為繼霧芯科技、思摩爾國際后的“電子煙第三股”？

營收、凈利雙降

招股書顯示，Aspire是一家縱向整合的電子煙企業，從事品牌的研發、設計、商業化、制造、銷售、營銷和分銷，正逐步拓展OEM和ODM電子煙霧化技術產品的研發和銷售。旗下有兩大產品，包括煙草電子煙品牌“Aspire電子煙”和大麻電子煙品牌“Ispire電子煙”，后者于2020年12月開始在美國銷售，規模較小。

不同于悅刻、柚子、魔笛在國內的知名度，Aspire主要在海外掘金，擁有150 多家分銷商組成的全球分銷商網絡，在國內擁有超過500家加盟店，但最大市場在歐洲和北美。

截至2020年6月30日財年，Aspire在歐洲和北美市場的銷售額占總銷售額83.6%，國內銷售額的比例僅為6.8%。截至2020年12月31日的六個月，歐洲和北美市場所占的銷售額比例為73.1%，國內銷售額比例約15.6%。

其中，北美市場份額變化較大。截至2020年6月30日財年，Aspire的銷售額比例從上一財年的41.1%驟降至22.6%；截至2020年12月31日的六個月，銷售額比例由去年同期的21.6%降至15%。Aspire在招股書中坦言，在北美收入的下降反映了美國法規變化的影響，目前在美國只能銷售已申請 PMTA的產品。

法規對銷售的沖擊反映在Aspire的收入和凈利潤出現雙降。在截至 2019 年6月30日和2020年6月30日的財年，分別實現營收1.22億美元、0.79億美元，下降35.2%；同期凈利潤分別是4222.4萬美元、1914.5萬美元，下降54.7%。此外， Aspire的毛利從2019財年的6026.1萬美元降至2020財年的3326.4萬美元，下滑44.8%，毛利率也從2019財年的49.3%跌至2020財年的42.1%。

據了解，電子煙銷售取決于用戶對電子煙的接受度，品牌的市場意識，產品接受度和認可度，"口碑"效應，分銷網絡等多種因素，監管對電子煙的銷售禁止無疑是最難的一關。

由于電子煙在過去20年中才被引入市場，且正在迅速發展，該類產品對健康長期影響的研究仍在進行中。根據世衛組織的說法，沒有確鑿證據表明使用電子蒸汽產品有助于戒煙，建議各國政府加強有關電子蒸汽產品銷售的法律法規，包括禁止針對未成年人和非吸煙人群的營銷戰略。

目前全球32個國家已經禁止銷售電子尼古丁傳送系統(如電子煙)，如果未來確定或認為電子煙的使用構成長期健康風險或疾病，必然對產品的使用和銷量構成重大沖擊。另外，在許多國家使用大麻是非法行為，Aspire的大麻電子煙市場主要在美國那些大麻可以合法出售供成人娛樂使用的州。

《財經》新媒體了解到，有一些使用者在開放系統的注油電子煙中自行添加成分，甚至在煙油中摻入新精神活性物質，目前封閉系統在市場份額上超過了開放系統。而據Aspire招股書顯示，在截至 2019 年 12 月 31 日和 2020 年 12 月 31 日的六個月內，公司約 95.3% 和 83.0% 的銷售額是開放式系統，大約 4.7% 和 17.0% 的銷售額是封閉系統，公司不能阻止用戶濫用產品，也不能阻止未成年人訪問產品，這些無疑給用戶的產品使用情況增添了風險。

此外，Aspire也把拓展原始設備制造（OEM業務）和原始設計和制造（ODM業務）作為增長戰略的一環，只是這仍屬電子煙業務范疇且占比小利潤薄，目前97%以上產品仍是以自有品牌銷售。

商業模式走入困境

Aspire面臨的不僅是營收萎縮和禁銷難題，監管不確定下其商業模式已經亮起紅燈。

《財經》新媒體注意到，截至2020年12月31日，Aspire擁有1333名全職員工，其中1093名是制造人員（包括全職員工和獨立承包商），87名是一般管理人員，56名是銷售和營銷人員，62名是研發人員，13名是產品信息人員。除22名員工，其余都在中國。

就整個業務流程而言，主要是位于洛杉磯和深圳的研發人員進行產品設計，產品的大部分組件由第三方供應商按規格生產，公司從供應商處購買部件在深圳和東莞組裝產品，大約 99% 的銷售額都來自分銷商，再由分銷商將產品出售給批發商，批發商又向零售分銷商或零售店銷售產品。其中，監管的不確定性或抬高Aspire在生產、銷售、稅收、合規等方面成本。

中國政府今后或對電子煙進一步限制，包括獲得和維持相關業務運營許可證等要求，這可能會對原材料供應、生產和銷售、稅收或業務運營的其他方面產生不利影響。Aspire在招股書中直言，公司可能無法遵守相關法律、法規并產生重大合規成本。據悉，目前Aspire在加利福尼亞州租賃了一個設施作為美國倉庫，計劃在 2021 年末或 2022 年初在這個工廠開始制造活動，但不能保證這一目標實現。

在營銷環節，Aspire也面臨一系列成本難題。為獲得美國食品和藥物管理局的營銷授權，電子煙制造商必須使用上市前煙草產品申請（PMTA）途徑，而提交 PMTA 的過程非常繁瑣，每次申請可能花費數十萬美元甚至數百萬美元。另一方面，最近美國對《防止販運香煙法》（即《PACT法案》）的修正擴大到包括電子香煙和所有吸食產品，遵守《PACT法案》會顯著提高成本及在線銷售產品的價格，不遵守則面臨重大處罰。

此外，據Aspire披露，今年3月，美國食品和藥物管理局曾致函Aspire北美公司，要求提供與青少年接觸社交媒體營銷有關的文件。2021年6月15日，Aspire北美公司提供了所要求的材料，但公司無法預測提供的信息是否會導致公司應支付費用或罰款。

分銷模式上，亦存在對大分銷商依賴的風險。目前Aspire擁有150多家分銷商，在截至 2019 年 6 月 30 日和 2020 年 6 月 30日的財年， Aspire最大的兩家分銷商分別占其收入的53% 和52%。雖然截至2020年12月31日的六個月內，前三大分銷商中僅有最大分銷商的收入占比超過10%，達到38%，依賴程度有所好轉，但Aspire在招股書中也坦言，任一分銷商的損失都會對其業績有重大不利的影響。

《財經》新媒體還注意到，Aspire最常用的承運商聯邦快遞和聯合包裹服務公司（UPS）最近已宣布停止所有蒸汽產品的交付，這可能會進一步嚴重削弱其在美國銷售產品的能力。即使Aspire想將市場逐漸轉至國內，也已是時過境遷，如今國內的電子煙市場早已強敵環伺。

實控人家族高比例套現

雖然公司在運營上面臨難關，似乎未影響Aspire對股東的多次高比例分紅派息。

《財經》新媒體注意到，在IPO前的股權分布上，董事長兼CEO劉團芳為Aspire實際控股人，持股67.5%，其余股東朱江艷、劉宇理等人分別持股5%。其中朱江艷為劉團芳妻子，兩人合計持股72.5%，劉宇理為劉團芳的堂兄弟。

在截至 2019年6月30日和2020年6月30日的財年，Aspire分別向劉團芳申報了400萬美元和380萬美元的股息，與財務報表合并的VIE實體公司分別向劉團芳和其堂兄劉宇理申報了1890萬美元、2290萬美元的股息，共計支付股息4960萬美元，超過2020年同期財年公司凈利潤的3倍，約為Aspire過去兩個財年凈利潤的八成。

其中，劉團芳申報的380萬美元的股息尚未支付。招股書稱，如果在本招股說明書日期內未支付，則將在本次發行完成后支付。

值得一提的是，劉團芳及其親屬、相關公司與Aspire還存在諸多關聯交易。

招股書顯示，截至2019年6月30日、2020年6月30日和2020年12月31日，關聯方分別向公司提供了6500.96萬美元、3.14萬美元和4.26萬美元的銀行預付款，公司分別向關聯方支付了5408.07萬美元、125.22萬美元和零美元的銀行還款。這些預付款主要用于購買銀行投資產品，并隨著這些銀行投資產品的到期逐步償還。

截至2019年6月30日、2020年6月30日和2020年12月31日，劉團芳全資擁有和控制的公司“Eigate (Hong Kong) Technology Co., Limited”的應付余額分別為20.39萬美元、26.62萬美元和8.28萬美元。這些余額均為短期性質、無息、無擔保、無到期日且可按需償還。。

需要注意的是，美國證監會主席加里·詹斯勒日前表示，已要求SEC人員停止處理內地企業通過“空殼公司”在美國IPO的注冊，要求內地企業應完全披露在開曼群島的實體與內地境內公司之間的資金流動。

加里·詹斯勒說的“空殼公司”所指正是VIE機構（Variable Interest Entity可變利益實體），即在境外注冊的上市實體與境內業務運營實體相分離，境外上市實體通過協議方式控制境內實體的形式。

此次Aspire上市采用的正是VIE架構，Aspire 不從事任何積極運營，只作為控股公司行事。

招股書顯示，Aspire于2020年1月30日根據開曼群島法律注冊成立，為具有有限責任的豁免公司，擁有英屬維爾京群島公司"Aspire Holdings"的 100% 股權，以及Aspire北美有限責任公司的100%股權。Aspire Holdings 擁有三家子公司的100%股權，其中一家子公司“Aspire International Hong Kong Limited”擁有易佳特（深圳）電子科技有限公司的100%股權。

2020年9月30日，易佳特（深圳）電子科技有限公司與深圳易佳特科技有限公司（下稱“深圳易佳特”）和深圳易佳特股東簽訂一系列合同協議，共同持有深圳易佳特100%的股份，包括獨家業務合作協議、獨家期權協議、股權質押協議、委托書（統稱"VIE協議"）。其中，“深圳易佳特”從事具體的電子煙制造。

有投行相關人士表示，SEC的最新禁令會讓VIE架構的中概股暫時無法完成赴美上市，但不意味著VIE架構中概股在美上市的全面封禁。有VIE結構的中國公司，更多只需要在規則修訂后，依規“完全披露在開曼群島的實體與內地境內公司之間的資金流動”，也可以實現上市。

《財經》新媒體就上市進展等問題向Aspire方面求證，截至發稿前未獲回復。