新型煙草方興未艾，市場規模高速增長。2014-2019年、2020-2024年新型煙草市場規模CAGR分別為24.2%、24.9%，2014/2019/2024年市場規模分別達124/395/1115億美元。

從市場份額來看，2014/2019/2024年霧化電子煙市場份分別為0.85%/2.47%/3.50%；加熱不燃燒市場份額分別為0.002%/1.94%/4.64%。

煙草薄片&香精香料市場擴容，產業鏈地位提高。

1）煙草薄片：加熱不燃燒產品將加熱溫度控制在350℃以下，再造煙葉具有燃燒性好、均質化等特點，因此HNB產品對再造煙葉的需求顯著提升。

2）香精香料：HNB產品并未燃燒，如需揮發煙草香味、還原煙草口感，需要加大香精香料用量，一般用量是傳統煙草10-20倍。

一、煙草行業百年變革，國內靜待政策東風

全球控煙背景下傳統卷煙銷量穩步下降，根據國家統計局數據，同時期中國卷煙銷量從4701萬箱增長為4735萬箱，CAGR僅0.18%。

新型煙草主要分為霧化和加熱不燃燒兩條支線，與傳統卷煙相較，由于溫度控制在350℃以下、無需燃燒，焦油等致癌物含量大幅降低，減害功能明顯。

2020-2024年全球煙草零售規模預計從9095億美元增長至12020億美元（CAGR為6.80%），其中新型煙草貢獻主要增長，CAGR分別為24.2%、24.9%。

國內滲透率遠低于海外，我們認為中國煙民基數較大，且國內電子煙加工產業鏈成熟，預期伴隨國內HNB產品逐步成熟，政策有望順利落地，新型煙草滲透率有望加速提升。

各地中煙公司加速布局，推出多款HNB產品且海外試銷。技術儲備上，目前中煙技術儲備豐富，預期技術&產品矩陣搭建完畢，政策放開后有望快速進入市場。

根據霧芯科技數據，2019年中國吸煙人數2.87億，遠高于第二名印尼的0.67億和0.38億。從目前滲透率來看，目前國內政策尚未放開，日本、韓國目前滲透率達19.7%、17.4%。

二、煙草薄片&香精香料市場擴容，產業鏈地位提高

HNB產品中煙草薄片需求顯著提升。根據產業研究院數據，煙草薄片的摻入量10%，焦油平均降低率可達8%-14%。由于加熱不燃燒產品將加熱溫度控制在350℃以下，再造煙葉具有燃燒性好、均質化等特點，因此HNB產品對再造煙葉的需求顯著提升。

根據我們測算，假設2026年滲透率達10%，對應煙草薄片市場規模約143億元；當滲透率達40%時，市場規模達570億元。

煙用香精：格局明確，2026年市場規模達15億元。

由于中國下游需求快速增長，國際前十大香精香料公司加大在華投資，對應2010-2019年中國香精市場規模從200億元提升至449億元，占全球份額從13.4%增至23.1%。

但國內排名第一的華寶股份市占率僅為6.2%，預期國內龍頭市場份額有望持續提升。

在煙用香精領域，華寶股份深耕已久，和包括云南、上海、湖南、浙江、廣東、貴州等19個省的省級中煙均有合作關系，競爭優勢更為明確。

假設2026年國內HNB煙用香精滲透率達10%，我國煙用香精市場規模有望擴容至15億元，當滲透率達40%時，市場規模達59億元。

三、煙草變革進行時，核心供應商蓄勢待發

1、華寶國際：煙用香精&薄片龍頭，產業鏈布局完善

1）煙用香精方面，華寶股份擁有國家認定企業技術中心，并設有博士后科研工作站；在香港、上海、廣東、福建、河北等地設有多個企業技術中心和實驗室。

截至2020年12月31日，擁有實現銷售的香精配方總數上萬個，對比業內可比公司，遠超愛普股份（2019年）/美味源的46/20個專利。在研發投入方面，華寶股份自創立以來研發費用均保持在約7%，高于第二梯隊美味源、百潤股份的3.5%左右。

2）煙草薄片方面，華寶國際下屬公司廣東金葉是國煙局再造煙葉研發基地之一，2016年廣東金葉與廣東中煙共建的“煙草行業再造煙葉技術研究重點實驗室”獲得國煙局認定，成為再造煙葉領域唯一重點實驗室。

廣東金葉通過聯營加工，工程技術輸出和共建聯合實驗室的方式，與13家中煙及其子公司綁定了深度合作關系。

2、集友股份：煙用接裝紙&煙標優勢企業，新型煙草多元化布局

集友股份主要從事煙用接裝紙、煙標、煙用封簽紙及電化鋁業務，目前已成為煙用接裝紙&煙標行業的優勢企業，公司在2021年4月29日正式向市場推出“香譽”品牌加熱植物芯產品，加速布局新型煙草板塊。

公司與中煙合作緊密，傳統領域競爭優勢明確，公司配合各中煙公司開展均質化薄片聯合研發或技術交流，2021年4月29日“香譽”加熱植物芯開始上市銷售，為配合此次新品首發，公司正在實施年設計產能18萬件的“加熱植物芯產品”生產線建設工作，折算均質化薄片產能約為年產600噸。

3、順灝股份&東風股份：鍍鋁紙&煙標龍頭，合作布局新型煙草

順灝股份以環保包裝新材料為龍頭，以新型煙草制品和工業大麻為兩翼，業務板塊清晰。

2013年公司成立上海綠馨電子科技進軍新型煙草，2018年收購柬埔寨卷煙制造商，切入全球化產業鏈，目前推出低溫本草品牌FreeM、同時投資創辦喜科CIGOO，同時公司參股美眾聯科技有限公司，布局新型煙草全產業鏈。

2019年1月成立全資子公司云南綠新生物藥業開展工業大麻種植、加工及其產品銷售相關業務，并通過美國子公司LUXINHEMP生產大麻素霧化器和霧化彈，計劃在美國合法地區開展銷售，開拓北美地區業務。

東風股份深耕煙標行業數十年，業務廣泛產業鏈完善。

東風股份是國內綜合實力領先的包裝印刷服務供應商，公司目前正積極布局包括乳制品、消費投資基金、電子煙及新型煙草制品等在內的業務板塊。

其中，上海綠馨是順灝股份和東風股份共同持股，60%/40%，為公司布局新型煙草全產業鏈占據獨特的先發優勢。

4、勁嘉股份：煙標龍頭，積極布局新型煙草器具

勁嘉股份是中國煙標領軍企業，主要產品是煙標、消費品包裝及相關鐳射包裝材料鐳射膜和鐳射紙。其中，煙標市場份額國內排名第一，市占率為7.0%（銷售端口徑）。

新型煙草是勁嘉的新興戰略發展板塊，全資子公司勁嘉科技是行業內具有綜合競爭實力的電子霧化設備及加熱不燃燒器具等新型煙草制品的綜合制造商和綜合服務商。

除此之外，勁嘉通過合作與各省中煙以及行業領先均建立了良好關系。在技術創新、開發新品、品質管控及經營效率、市場拓展等方面均得以持續提升，2020年，新型煙草板塊營收為3967萬元（占比為0.95%），同比增長118.4%。