新型煙草方興未艾，市場規(guī)模高速增長。2014-2019年、2020-2024年新型煙草市場規(guī)模CAGR分別為24.2%、24.9%，2014/2019/2024年市場規(guī)模分別達(dá)124/395/1115億美元。

從市場份額來看，2014/2019/2024年霧化電子煙市場份分別為0.85%/2.47%/3.50%；加熱不燃燒市場份額分別為0.002%/1.94%/4.64%。

煙草薄片&香精香料市場擴(kuò)容，產(chǎn)業(yè)鏈地位提高。

1）煙草薄片：加熱不燃燒產(chǎn)品將加熱溫度控制在350℃以下，再造煙葉具有燃燒性好、均質(zhì)化等特點(diǎn)，因此HNB產(chǎn)品對再造煙葉的需求顯著提升。

2）香精香料：HNB產(chǎn)品并未燃燒，如需揮發(fā)煙草香味、還原煙草口感，需要加大香精香料用量，一般用量是傳統(tǒng)煙草10-20倍。

一、煙草行業(yè)百年變革，國內(nèi)靜待政策東風(fēng)

全球控?zé)煴尘跋聜鹘y(tǒng)卷煙銷量穩(wěn)步下降，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，同時(shí)期中國卷煙銷量從4701萬箱增長為4735萬箱，CAGR僅0.18%。

新型煙草主要分為霧化和加熱不燃燒兩條支線，與傳統(tǒng)卷煙相較，由于溫度控制在350℃以下、無需燃燒，焦油等致癌物含量大幅降低，減害功能明顯。

2020-2024年全球煙草零售規(guī)模預(yù)計(jì)從9095億美元增長至12020億美元（CAGR為6.80%），其中新型煙草貢獻(xiàn)主要增長，CAGR分別為24.2%、24.9%。

國內(nèi)滲透率遠(yuǎn)低于海外，我們認(rèn)為中國煙民基數(shù)較大，且國內(nèi)電子煙加工產(chǎn)業(yè)鏈成熟，預(yù)期伴隨國內(nèi)HNB產(chǎn)品逐步成熟，政策有望順利落地，新型煙草滲透率有望加速提升。

各地中煙公司加速布局，推出多款HNB產(chǎn)品且海外試銷。技術(shù)儲(chǔ)備上，目前中煙技術(shù)儲(chǔ)備豐富，預(yù)期技術(shù)&產(chǎn)品矩陣搭建完畢，政策放開后有望快速進(jìn)入市場。

根據(jù)霧芯科技數(shù)據(jù)，2019年中國吸煙人數(shù)2.87億，遠(yuǎn)高于第二名印尼的0.67億和0.38億。從目前滲透率來看，目前國內(nèi)政策尚未放開，日本、韓國目前滲透率達(dá)19.7%、17.4%。

二、煙草薄片&香精香料市場擴(kuò)容，產(chǎn)業(yè)鏈地位提高

HNB產(chǎn)品中煙草薄片需求顯著提升。根據(jù)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，煙草薄片的摻入量10%，焦油平均降低率可達(dá)8%-14%。由于加熱不燃燒產(chǎn)品將加熱溫度控制在350℃以下，再造煙葉具有燃燒性好、均質(zhì)化等特點(diǎn)，因此HNB產(chǎn)品對再造煙葉的需求顯著提升。

根據(jù)我們測算，假設(shè)2026年滲透率達(dá)10%，對應(yīng)煙草薄片市場規(guī)模約143億元；當(dāng)滲透率達(dá)40%時(shí)，市場規(guī)模達(dá)570億元。

煙用香精：格局明確，2026年市場規(guī)模達(dá)15億元。

由于中國下游需求快速增長，國際前十大香精香料公司加大在華投資，對應(yīng)2010-2019年中國香精市場規(guī)模從200億元提升至449億元，占全球份額從13.4%增至23.1%。

但國內(nèi)排名第一的華寶股份市占率僅為6.2%，預(yù)期國內(nèi)龍頭市場份額有望持續(xù)提升。

在煙用香精領(lǐng)域，華寶股份深耕已久，和包括云南、上海、湖南、浙江、廣東、貴州等19個(gè)省的省級中煙均有合作關(guān)系，競爭優(yōu)勢更為明確。

假設(shè)2026年國內(nèi)HNB煙用香精滲透率達(dá)10%，我國煙用香精市場規(guī)模有望擴(kuò)容至15億元，當(dāng)滲透率達(dá)40%時(shí)，市場規(guī)模達(dá)59億元。

三、煙草變革進(jìn)行時(shí)，核心供應(yīng)商蓄勢待發(fā)

1、華寶國際：煙用香精&薄片龍頭，產(chǎn)業(yè)鏈布局完善

1）煙用香精方面，華寶股份擁有國家認(rèn)定企業(yè)技術(shù)中心，并設(shè)有博士后科研工作站；在香港、上海、廣東、福建、河北等地設(shè)有多個(gè)企業(yè)技術(shù)中心和實(shí)驗(yàn)室。

截至2020年12月31日，擁有實(shí)現(xiàn)銷售的香精配方總數(shù)上萬個(gè)，對比業(yè)內(nèi)可比公司，遠(yuǎn)超愛普股份（2019年）/美味源的46/20個(gè)專利。在研發(fā)投入方面，華寶股份自創(chuàng)立以來研發(fā)費(fèi)用均保持在約7%，高于第二梯隊(duì)美味源、百潤股份的3.5%左右。

2）煙草薄片方面，華寶國際下屬公司廣東金葉是國煙局再造煙葉研發(fā)基地之一，2016年廣東金葉與廣東中煙共建的“煙草行業(yè)再造煙葉技術(shù)研究重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室”獲得國煙局認(rèn)定，成為再造煙葉領(lǐng)域唯一重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室。

廣東金葉通過聯(lián)營加工，工程技術(shù)輸出和共建聯(lián)合實(shí)驗(yàn)室的方式，與13家中煙及其子公司綁定了深度合作關(guān)系。

2、集友股份：煙用接裝紙&煙標(biāo)優(yōu)勢企業(yè)，新型煙草多元化布局

集友股份主要從事煙用接裝紙、煙標(biāo)、煙用封簽紙及電化鋁業(yè)務(wù)，目前已成為煙用接裝紙&煙標(biāo)行業(yè)的優(yōu)勢企業(yè)，公司在2021年4月29日正式向市場推出“香譽(yù)”品牌加熱植物芯產(chǎn)品，加速布局新型煙草板塊。

公司與中煙合作緊密，傳統(tǒng)領(lǐng)域競爭優(yōu)勢明確，公司配合各中煙公司開展均質(zhì)化薄片聯(lián)合研發(fā)或技術(shù)交流，2021年4月29日“香譽(yù)”加熱植物芯開始上市銷售，為配合此次新品首發(fā)，公司正在實(shí)施年設(shè)計(jì)產(chǎn)能18萬件的“加熱植物芯產(chǎn)品”生產(chǎn)線建設(shè)工作，折算均質(zhì)化薄片產(chǎn)能約為年產(chǎn)600噸。

3、順灝股份&東風(fēng)股份：鍍鋁紙&煙標(biāo)龍頭，合作布局新型煙草

順灝股份以環(huán)保包裝新材料為龍頭，以新型煙草制品和工業(yè)大麻為兩翼，業(yè)務(wù)板塊清晰。

2013年公司成立上海綠馨電子科技進(jìn)軍新型煙草，2018年收購柬埔寨卷煙制造商，切入全球化產(chǎn)業(yè)鏈，目前推出低溫本草品牌FreeM、同時(shí)投資創(chuàng)辦喜科CIGOO，同時(shí)公司參股美眾聯(lián)科技有限公司，布局新型煙草全產(chǎn)業(yè)鏈。

2019年1月成立全資子公司云南綠新生物藥業(yè)開展工業(yè)大麻種植、加工及其產(chǎn)品銷售相關(guān)業(yè)務(wù)，并通過美國子公司LUXINHEMP生產(chǎn)大麻素霧化器和霧化彈，計(jì)劃在美國合法地區(qū)開展銷售，開拓北美地區(qū)業(yè)務(wù)。

東風(fēng)股份深耕煙標(biāo)行業(yè)數(shù)十年，業(yè)務(wù)廣泛產(chǎn)業(yè)鏈完善。

東風(fēng)股份是國內(nèi)綜合實(shí)力領(lǐng)先的包裝印刷服務(wù)供應(yīng)商，公司目前正積極布局包括乳制品、消費(fèi)投資基金、電子煙及新型煙草制品等在內(nèi)的業(yè)務(wù)板塊。

其中，上海綠馨是順灝股份和東風(fēng)股份共同持股，60%/40%，為公司布局新型煙草全產(chǎn)業(yè)鏈占據(jù)獨(dú)特的先發(fā)優(yōu)勢。

4、勁嘉股份：煙標(biāo)龍頭，積極布局新型煙草器具

勁嘉股份是中國煙標(biāo)領(lǐng)軍企業(yè)，主要產(chǎn)品是煙標(biāo)、消費(fèi)品包裝及相關(guān)鐳射包裝材料鐳射膜和鐳射紙。其中，煙標(biāo)市場份額國內(nèi)排名第一，市占率為7.0%（銷售端口徑）。

新型煙草是勁嘉的新興戰(zhàn)略發(fā)展板塊，全資子公司勁嘉科技是行業(yè)內(nèi)具有綜合競爭實(shí)力的電子霧化設(shè)備及加熱不燃燒器具等新型煙草制品的綜合制造商和綜合服務(wù)商。

除此之外，勁嘉通過合作與各省中煙以及行業(yè)領(lǐng)先均建立了良好關(guān)系。在技術(shù)創(chuàng)新、開發(fā)新品、品質(zhì)管控及經(jīng)營效率、市場拓展等方面均得以持續(xù)提升，2020年，新型煙草板塊營收為3967萬元（占比為0.95%），同比增長118.4%。