人狠話不多，悶聲發大財。在嚴監管下，電子煙的業績成色如何？

8月20日晚間，電子煙品牌RELX悅刻的母公司霧芯科技發布了2021年第二季度財報。財報顯示，公司2021年第二季度凈營收為25.4億元（單位：人民幣，下同），較2021年第一季度的24.0億元環比增長6.0%。Non-GAAP下經調整凈利潤為6.5億元，較2021年第一季度的6.1億元環比增長6.8%。與此同時，二季度運營費用為1.672億元，環比下降了86.3%。

整體來看，這份看似簡潔的季度財報中，主要傳遞了三個變化和信號：

第一表現在增長變化的口徑上，霧芯科技取巧性或者是低調的用了“環比”的小數，如果按照絕對值來算，二季度單季的凈利潤，已經超過去年全年凈利潤的八成，嚴監管下再次顯示電子煙行業的“鈔能力”；

第二是戰略重點上，積極擁抱政策的動作明顯，比如霧芯科技強調會持續加強對未成年人的保護，并進一步提升產品品質和安全性；

第三是營業成本的大幅降低，主要與股價下跌有關，這體現在股權薪酬的波動，以及工資和福利的減少。

在目前電子煙立法尚不明確的情況下，各地首先逐步落實禁止向未成年人銷售電子煙的政策。據來咖智庫統計，今年6月以來，已有天津、河南、四川、山東、蘇州、浙江、湖南、陜西、黑龍江、福建、甘肅、安徽、重慶等全國多個省市的城市，對于那些違法向未成年人銷售電子煙的商家，開出了當地的首張罰單。

近期有市場傳聞稱，針對電子煙的立法應該很快會落實下來，大致是分類管理，如果產品中含有煙草成分，就會歸屬于煙草局管理；如果產品中沒有煙草成分，就會歸屬于市場監管局管理。但此消息目前還未獲得官方證實。

01、低調難掩暴利，悅刻半年凈利超去年全年近六成

從營收和凈利來看，霧芯科技本季財報看起來還比較正常。但如果和去年相比，這個財報就顯得不一般了。

2021年二季度，霧芯科技凈營收為25.4億元，毛利率45.1%，Non-GAAP下經調整凈利潤為6.5億元。而在表現這三項數據的變化情況時，霧芯科技用的是環比，而非普遍通用的同比。這給人產生的印象和結論是，霧芯科技本季度的營收和毛利潤均只有6%左右的低增長，尤其是相對于一季度超過40%的高增長，本季度增幅不僅放緩了，毛利率甚至還降低了。

對于二季度的增長，霧芯科技稱主要是由于線下經銷商凈收入的增加，這得益于公司分銷和零售網絡的擴大。而增長放緩主要是由于外部因素，包括第二季度后半段對電子霧化行業的負面宣傳，加上3月22日公布的新規則草案，2021年尚未正式確認，也沒有公布新的實施細節，這對公司的銷售產生了不利影響。另外還有最近中國幾個省份的極端天氣，以及由于德爾塔病毒爆發而在國家層面上收緊的社會限制，可能會在第二季度之后持續存在，而且很難預測。

那么到底該怎么看待霧芯科技本季度的營收？我們再來分析下。

霧芯科技2020年的財報顯示，2020財年凈營收實現38.197億元，毛利率為40.0%，Non-GAAP下凈利潤為8.01億元。也就是說，霧芯科技二季度的單季營收，能夠占到去年全年營收的近七成，凈利潤甚至超過了八成。即便今年遭遇行業監管以及原材料的上漲，但毛利率還是高于去年。

值得注意的是，如果算上今年一季度錄得的24億元營收，以及6.1億元凈利潤，那今年上半年霧芯科技的總營收已經達到49.4億元，凈利潤12.6億元，這兩項數據已遠超去年全年情況，尤其是凈利超出57%，妥妥的暴利行業。

我們再來看看霧芯科技的營業費用，本季各項都表現出大幅下降的趨勢。財報顯示，2021年第二季度運營費用為1.672億元，環比下降了86.3%。其中銷售費用為1.26億元，下降56.8%；一般和行政費用為4610萬元，下降93.5%；研發費用為490萬元，降幅為102.3%。而這些數據下降的原因，主要是由于基于股份的薪酬費用波動，以及工資和福利減少。

來咖智庫梳理發現，霧芯科技的股價和市值，基本上都已經算是“腳踝斬”了。今年1月22日的上市首日，霧芯科技以145.92%的漲幅29.51美元/股收盤，市值達到458億美元，而8月20日最新收盤價為3.91美元/股，市值61.57億美元，相比剛上市時，兩項數據都已縮水了近九成。

02、開店，開店，開店

自2019年以來，圍繞電子煙行業的監管政策不斷出爐，涵蓋電子煙線上禁售、不得向未成年人銷售電子煙等內容，今年更是不斷加碼升級。

3月22日，工信部發布《關于修改〈中華人民共和國煙草專賣法實施條例〉的決定（征求意見稿）》，指出鑒于電子煙與傳統煙草在核心成分等方面具有同質性，對電子煙等新型煙草制品應當參照卷煙的有關規定執行。6月1日，新修訂的《未成年人保護法》生效后正式實施，要打造青少年“無煙”空間。6月18日，國家煙草專賣局、國家市場監督總局印發《保護未成年人免受煙侵害“守護成長”專項行動方案》，提及將全面從嚴監管電子煙經營行為，逐步建立健全電子煙監管工作體系，規范電子煙生產經營活動。

《人民法院報》此前的報道指出，出臺監管電子煙相關法律，首先要明確“四禁”措施，即禁止網售電子煙產品、禁止實體店向未成年人銷售電子煙、禁止在室內公共場所吸食電子煙、禁止發布電子煙相關廣告。同時還要大幅度提升電子煙監管效能，有效規范電子煙生產經營活動，解決電子煙存在的產品質量安全風險、虛假宣傳等問題，切實保障消費者、特別是未成年人合法權益。

對于這些政策的影響，思摩爾國際董事長秘書邱凌云也在日前的業績會上坦言：“顧慮主要來自于國家政策，相信未來政策進一步的明確化后，大家也會對整體的市場、對公司更有信心。”

此前，在國內電子煙網售禁令出臺后，悅刻就發聲表態堅決支持并執行禁令，全面關停所有線上銷售渠道。并自其第一套產品問世后，悅刻的外包裝盒說明書的顯著位置上，就印有“守護者計劃”、“未成年人禁止使用”、“避免兒童接觸”等標識。

“時代財經”日前的報道也發現，大多數店鋪對未成年人和線上銷售禁令執行得都比較好。比如在悅刻專賣店里，購買電子煙，需要身份證實名注冊和人臉識別。但也有店主表示，“有些未成年人，你不讓他買，他會找個成年人幫他買，這種你就沒辦法?！背松鲜鋈蕴幵诨疑貛У匿N售渠道，在淘寶、京東、閑魚等平臺，不少商家會打著“電子霧化器煙桿保護殼”和“電子霧化器掛鏈”等旗號，暗地售賣電子煙，甚至有膽大一點的客戶直接在線上開設電子煙店鋪，進行線上交易。而當詢問其貨源時，對方表示，“來自悅刻市級代理，保證正品，假一賠三。”

但正如上述財報所說，霧芯科技營收的增長，更多的是取決于渠道商和分銷網絡的擴大。在電子煙轉戰線下后，悅刻當時很快就制定了“361計劃”，為吸引開店，悅刻免除了合作費，還為加盟商提供裝修補貼、貨品補貼等一系列優惠政策。截至2021年6月，悅刻已經擁有15000多家專賣店，覆蓋了32個省的310個城市。除了專賣店，悅刻還在線下大力鋪設網點，如商場、便利店、酒吧、網吧、KTV等年輕人經常聚集之地，“只要有煙的地方，就有悅刻?！?/p>

有雪球網友“大俠接飛刀”發文稱，面對懸而未決的政策，霧芯科技這幾個月做的事就是瘋狂開店。“我家附近，短短幾個月就新開了兩家。其中有一家店，其實是一個小賣部的‘店中店’，我理解是悅刻給了這家店授權加盟的資格，然后裝修出了一個RLEX的小柜臺。相比起以前的店，要簡陋得多，趕鴨子上架一般，沒那么多講究?！?/p>

該網友還分析到，霧芯的商業模型，其增長引擎來自于兩個驅動力，一是單店營收的增長，二是店面數量的增長。就企業長期價值而言，前者是基本盤，更為重要，如果單店營收無法持續增長或維持，店面數量的增加會導致內卷式的惡性循環。

比如一些做過悅刻加盟商的網友就透露，在加盟前，霧芯科技說是區域保護，但現在300米內就給第二家街邊門店授權，嚴重截流，也不顧前期加盟店的死活，而且這種情況過去大半年了，依然不解決，撤店也不退還合作保證金，玩拖字訣。

為了保持業績增長和自身利益，悅刻一方面在各地密集開店、區域內交叉競爭，甚至還傳出今年要打造一批“黑金”優質門店，以拉升專賣店的平均營收；另一方面，就是不斷封殺微商、打擊通配和假冒偽劣，其目的也是為了提高這些線下店鋪的營收。

8月11日，霧芯科技發布金護盾行動最新打假成果，自2021年1月至今，悅刻協助多地行政執法部門查處制假窩點超20家，查獲假冒、山寨悅刻產品43萬余件，涉案總金額超6200萬元。悅刻同時也在積極協助相關平臺打擊微商，截至2021年7月，經悅刻投訴，超2000個微商賬號被微信平臺給出封號、禁用好友關系、禁用朋友圈等不同程度的處罰。

面對通配煙彈侵蝕品牌、蠶食利潤的問題，悅刻也于日前直接向廣東某法院提交起訴書，正式起訴維刻電子煙及其工廠東莞魔刻。悅刻在起訴書中表示，維刻在未經授權許可的情況下，私自授權魔刻大規模生產并自身銷售、宣傳與悅刻電子煙相關型號的煙桿匹配使用的煙彈，即通配煙彈，維刻產品在銷售、宣傳過程中使用「悅刻通用煙彈」、「悅刻與維刻的煙彈可以通用」等字樣進行大范圍宣傳，借悅刻品牌知名度而吸引消費者從而獲得不當利益。

除了對內解決門店增長、品牌形象的問題以及嚴守合規政策外，悅刻未來還將面臨更多即將到來的競爭。從近期的行業動向來看，“國家隊”正在加速進入電子煙的行業，比如煙草總公司、地方煙草公司、大型國有企業都在爭相布局電子煙專利，而一旦專利布局完成，國字頭企業大規模進軍電子煙估計也不遠了。與此同時，悅刻的直接競爭對手ICE暴雪、喜霧、鉑德以及小野等品牌，最近也都與國資背景的企業達成新的戰略合作，包括入股投資、資源整合等合作形式。

隨著政策時機和技術的成熟，電子煙這類新型煙草的競爭，未來還將持續下去，并從國內擴展到海外。

結語

自3月煙草行業征求意見稿發布后，至今已過去了5個月。如果正如上述消息人士所說，電子煙行業將根據煙草成分進行分類管理的話，那么也將面臨更多部門的監管紅線。

對悅刻來說，其未來需要解決的問題還有很多，無論是對政策不確定性的應對、合規性的投入，還是股價市值、產品品質、分銷商的優化整治，以及防止非法渠道對業務的侵蝕，等等，這些都需要付出極大的努力。