電子煙驚雷不斷。

9月9日，美國(guó)食品藥品監(jiān)督管理局（FDA）公布了2020年9月9日前提交的部分電子煙產(chǎn)品申請(qǐng)檢討結(jié)果。

據(jù)該報(bào)告，在煙草產(chǎn)品預(yù)上市申請(qǐng)（PMTA）第三階段的審核環(huán)節(jié)，FDA收到了650多萬(wàn)份申請(qǐng)，已完成約90%的審核，并對(duì)20多萬(wàn)款產(chǎn)品的申請(qǐng)發(fā)出“不獲接納（RTA）”信函，意思是有關(guān)產(chǎn)品不獲上市批準(zhǔn)——目前部分產(chǎn)品已進(jìn)行商業(yè)銷售，但有期限，若不獲接納，將在期限之后退市。

值得注意的是，在初始審查階段，FDA就已經(jīng)對(duì)未包含必要信息的的申請(qǐng)不予接納，其中于8月9日對(duì)JD Nova約450萬(wàn)款產(chǎn)品的PMTA作出不予接納的決議，原因是不符合申報(bào)要求。

財(cái)華社留意到，FDA已獲批的銷售名單中，最近的更新仍停留在2020年12月7日售予總部設(shè)在美國(guó)的全球第一大煙草公司菲利普·莫里斯一款產(chǎn)品，但被否決的申請(qǐng)則在2021年9月10日更新，涉及124家公司，FDA聲稱此名單非最全，目前該機(jī)構(gòu)只剩數(shù)千份申請(qǐng)需要審核。

換言之，FDA對(duì)于申領(lǐng)銷售資格的電子煙基本上否決。在通報(bào)中該機(jī)構(gòu)提到，在審核中會(huì)考慮每一款風(fēng)味電子煙申請(qǐng)是否提供了詳盡的產(chǎn)品說(shuō)明，是否有足夠的科學(xué)證據(jù)展示對(duì)成人吸煙者有好處，足以克服對(duì)下一代構(gòu)成的風(fēng)險(xiǎn)。

受此消息拖累，上市電子煙大幅下挫，其中美國(guó)上市的Kaival Brands Innovation(KAVL.US)單日下挫43.27%，中概股霧芯科技(RLX.US)亦下挫16.81%。億緯鋰能(300014.SZ)持有31.86%權(quán)益的香港上市公司思摩爾國(guó)際(06969.HK)在FDA通告發(fā)布之后一個(gè)交易日（9月10日）下挫5.45%，周一（9月13日）再跌15.26%，收?qǐng)?bào)35.25港元，市值2118億港元。

霧芯科技

事實(shí)上，美國(guó)FDA的審查結(jié)果對(duì)于霧芯科技的影響不大。

霧芯科技專注于中國(guó)的電子煙零售市場(chǎng)。自2019年10月30日國(guó)家禁止在線上售賣電子煙后，霧芯科技專注于線下授權(quán)經(jīng)銷商進(jìn)行零售活動(dòng)，而自身則從事科研、技術(shù)和產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、供應(yīng)鏈管理。

2021年第1季和第2季，霧芯科技的季度收入分別按年增長(zhǎng)48.2%和6%，至23.985億元（單位人民幣，下同）和25.414億元。

該公司于第1季產(chǎn)生凈虧損2.67億元，主要因?yàn)闋I(yíng)銷及行政支出大增，不過(guò)扣除以股代薪的支出后，非會(huì)計(jì)準(zhǔn)則凈利潤(rùn)實(shí)際上達(dá)到6.1億元。

第2季盈利狀況良好，季度凈利潤(rùn)達(dá)到8.24億元，而扣除以股代薪的支出后，非會(huì)計(jì)準(zhǔn)則凈利潤(rùn)為6.52億元，較上一季增長(zhǎng)6.8%。

該公司解釋，第2季收入增長(zhǎng)放緩主要因?yàn)槠趦?nèi)公眾對(duì)于電子煙行業(yè)的猶疑，以及3月工信部一則關(guān)于電子煙等新興煙草制品監(jiān)管的征求意見(jiàn)稿對(duì)其銷售的負(fù)面影響。

工信部3月份的意見(jiàn)稿提出電子煙等新型煙草制品須按照卷煙的有關(guān)規(guī)定受到管制，這將改變目前電子煙廠商與零售商的運(yùn)營(yíng)格局，以及目前享有的、等同于電子產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售的優(yōu)惠措施。目前該意見(jiàn)稿仍未正式實(shí)施，但實(shí)施后可能對(duì)國(guó)內(nèi)的電子煙市場(chǎng)帶來(lái)嚴(yán)重沖擊，霧芯科技自然首當(dāng)其沖。

所以，筆者認(rèn)為這次霧芯科技股價(jià)隨美國(guó)電子煙股下跌，或主要因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)于未來(lái)中國(guó)針對(duì)電子煙監(jiān)管措施的憂慮。

思摩爾國(guó)際

美國(guó)FDA的審核結(jié)果對(duì)港股上市公司思摩爾國(guó)際的沖擊應(yīng)比霧芯科技嚴(yán)重。

思摩爾國(guó)際主要從事代工和零售業(yè)務(wù)，其中代工業(yè)務(wù)占了其收入的九成以上。代工業(yè)務(wù)指的是電子煙品牌商授權(quán)思摩爾國(guó)際為其生產(chǎn)產(chǎn)品，這些品牌再將從思摩爾國(guó)際采購(gòu)按其要求生產(chǎn)的成品在市場(chǎng)出售。

美國(guó)是思摩爾國(guó)際的重要市場(chǎng)：2016年為該公司貢獻(xiàn)收入3.55億元，占總收入的50%，到2020年，美國(guó)收入規(guī)模達(dá)到14.5億元，占總收入的14.5%，見(jiàn)下圖的淺藍(lán)色柱。

據(jù)其中期業(yè)績(jī)，該公司在美國(guó)銷售的封閉式電子煙（ENDS）產(chǎn)品的全部客戶都進(jìn)入了PMTA第三階段的審核階段，而其面向零售客戶的開(kāi)放式電子霧化設(shè)備或高級(jí)進(jìn)階私人電子煙設(shè)備（APV）產(chǎn)品也已經(jīng)有4款產(chǎn)品進(jìn)入了PMTA申請(qǐng)的審核階段。

正如前文提到，2020年9月9日之前的申請(qǐng)暫時(shí)未有能過(guò)FDA審核的案例，而思摩爾2021年上半年美國(guó)客戶收入占比為11.9%，若客戶不過(guò)審，該公司產(chǎn)品在美國(guó)的銷售前景似乎不妙。

另一方面，從上圖可見(jiàn)，灰色柱代表的香港地區(qū)貢獻(xiàn)占比也十分顯著，2020年更是最主要的收入來(lái)源。值得注意的是，香港地區(qū)的貢獻(xiàn)主要為轉(zhuǎn)口貿(mào)易，輸送到歐美等市場(chǎng)。

9月10日，香港吸煙修訂條例草案委員會(huì)開(kāi)會(huì)，完成有關(guān)修例禁止加熱煙及電子煙的審議工作，期望于10月底完結(jié)前通過(guò)。換言之，香港地區(qū)可能在10月底前禁止加熱煙及電子煙的售賣。

筆者認(rèn)為，此修例或主要針對(duì)在香港地區(qū)的電子煙零售活動(dòng)，應(yīng)無(wú)礙貿(mào)易業(yè)務(wù)，對(duì)于思摩爾國(guó)際香港地區(qū)市場(chǎng)的影響應(yīng)不是很大。

2021年上半年，香港地區(qū)貢獻(xiàn)的收入為17.77億元，占總收入的25.5%，該公司表示就其所知，概無(wú)公司產(chǎn)品在香港進(jìn)行分銷或出售，香港地區(qū)的全部收益均來(lái)自再出口或轉(zhuǎn)運(yùn)，而有94%是發(fā)往美國(guó)。

也就是說(shuō)，思摩爾在香港地區(qū)產(chǎn)生四分之一以上的收入，但這些收入與零售無(wú)關(guān)，所以特區(qū)的修例對(duì)其影響應(yīng)不大，但是這些收入大部分為出口至美國(guó)所產(chǎn)生。若其美國(guó)客戶的電子煙產(chǎn)品不獲FDA批準(zhǔn)上市，自然影響到為其供貨的思摩爾。

合計(jì)2021年上半年美國(guó)和中國(guó)香港銷往美國(guó)的轉(zhuǎn)口貿(mào)易數(shù)據(jù)可得，美國(guó)市場(chǎng)的敞口或占思摩爾總收入的36%左右。

由以上的收入分布圖可以看出，代表內(nèi)地市場(chǎng)的橙色柱在近年顯著放大，意味著內(nèi)地銷售對(duì)思摩爾的影響也越來(lái)越大。筆者結(jié)合思摩爾國(guó)際與霧芯科技的招股書內(nèi)容，猜測(cè)霧芯科技為思摩爾在內(nèi)地的重要客戶，思摩爾的強(qiáng)勁發(fā)展或得益于霧芯科技這兩年快速擴(kuò)展經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)。

正如前文所述，3月份工信部的意見(jiàn)稿若實(shí)施，將對(duì)霧芯科技帶來(lái)重大打擊，對(duì)其供應(yīng)商思摩爾的影響也是如此。

2021年上半年，思摩爾有45.4%的收入來(lái)自內(nèi)地，內(nèi)地客戶中包括若干出口貿(mào)易商，產(chǎn)品最終銷往國(guó)外，而思摩爾在內(nèi)地的收入占總收入的40.8%左右。換言之，思摩爾的內(nèi)地業(yè)務(wù)敞口大約為40.8%。

綜上所述，就已知和未來(lái)即將推出的監(jiān)管措施而言，思摩爾受影響的業(yè)務(wù)敞口占比或達(dá)到76.8%，風(fēng)險(xiǎn)不可謂不大。

更為重要的是，從國(guó)內(nèi)公眾論調(diào)、FDA的審批立場(chǎng)以及香港特區(qū)的修例方向可以看出，全球各個(gè)地區(qū)開(kāi)始警惕電子煙可能對(duì)青少年產(chǎn)生的負(fù)面影響，而紛紛收緊監(jiān)管，未來(lái)思摩爾的其他市場(chǎng)，例如日本、英國(guó)、法國(guó)等市場(chǎng)也有可能推出類似的措施來(lái)限制電子煙銷售。若如此，將讓其進(jìn)退兩難。

不過(guò)，思摩爾最近在探索霧化平臺(tái)于醫(yī)療保健領(lǐng)域的應(yīng)用。

正如我們?cè)凇丁疽徽Z(yǔ)道破】思摩爾國(guó)際是否到了股價(jià)拐點(diǎn)？》一文中提到，在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，管理層透露其在整個(gè)醫(yī)療文化板塊分三個(gè)方向發(fā)展，分別為藥物類、保健類和美容類的霧化器具，這些產(chǎn)品目前仍處在研發(fā)、測(cè)試和產(chǎn)品驗(yàn)證的階段，尚未產(chǎn)生貢獻(xiàn)，但有望在未來(lái)3到5年成為其比較重要的貢獻(xiàn)類別。

這些新貢獻(xiàn)仍沒(méi)影，而FDA最新審批結(jié)果對(duì)于電子煙市場(chǎng)的打擊卻是實(shí)實(shí)在在，只怕在短期內(nèi)，電子煙股仍要遭受股價(jià)下挫之痛。