近日，民生證券發布了最新的電子煙行業研究報告，以下為報告主要觀點：

1. 2021Q4利好政策連發，霧化電子煙行業或加速發展。

2021年11月30日，國家煙草專賣局發布《電子煙》國家標準（征求意見稿），該標準對電子煙做出多方面指導：比如尼古丁濃度不高于20mg/g、煙堿總量不應高于200mg；尼古丁來源中使用煙草中提取的鹽堿純度不低于99%；霧化物添加劑中臨時許可使用物質限制為122種，不許使用有誘導性的特征風味等。

12月2日，國家煙草專賣局研究起草了《電子煙管理辦法（征求意見稿）》。該文件明確指出，霧化電子煙所受監管將與卷煙保持一致，生產、流通銷售等環節均需要許可、批準，零售終端開立的條件與傳統煙草專賣店保持一致。

2. 許可專賣時代來臨，行業“馬太效應”或將愈發顯著。

隨著監管政策的連續落地，現有電子煙的競爭格局將發生改變，擁有較高技術實力、研發能力以及資金實力的生產商將直接受益。最新規定下，電子煙的批發、零售均需要許可后進行，當前國內市場電子煙品牌數量較多，渠道鋪設雜亂。未來隨著新規的推行，電子煙終端門店將得到有效理順，不合格門店將逐步出清，已經鋪設了一定線下銷售網點的龍頭企業仍占據先發優勢，有望在獲得零售許可后實現再次發展。

3. 展望國內，電子煙遠期或成長為千億市場，產業鏈在全球占據重要地位。

國內電子煙行業仍處于發展初期，霧芯科技公告數據顯示2019年中國電子煙滲透率僅為1.2%，市場規模僅約100億元。如果假設遠期中國總煙民維持在2.87億的水平，平均單客貢獻提至600美元，當滲透率持續提至10%/20%/30%時，我國電子煙市場規模約為1118/2236/3354億。

據《2021電子煙產業藍皮書》數據顯示，2021年中國電子煙制造及品牌企業超過1500家，創造直接就業人數近150萬，出口總產值或已經達到1383億元。HNB當前政策尚未更新，但潛在市場空間也同樣巨大。

4. 放眼海外，英國推動電子煙發展后煙草稅收受影響有限，美國政府2020嚴格監管后市場仍蓬勃發展。

2019年英美電子煙滲透率已達到50.4%與32.4%，電子煙全球化趨勢已經形成。英國為實現無煙目標大力推廣電子煙醫用，對電子煙收稅較低，但英國中央政府稅收受影響有限，2012年至2019年，在英國大力控煙的背景下，英國中央政府的煙草稅收由98.97億英鎊下滑至90.38億元，并在2020年受煙草稅率提升的影響下回升至97.9億英鎊。

目前霧化電子煙已成英國新型煙草發展重點。美國于2020年對電子煙口味進行了嚴格的控制，在這個背景下以美國為主的北美霧化電子煙市場并沒有發生大幅度的調整。2020年北美市場規模降至673億元，下滑幅度僅為1.32%，同時隨著2020年過渡期的結束，2021年市場規模有望恢復至751億元，重回快速發展軌道。美國的數據意味著，對霧化電子煙口味的嚴格管理并不會導致消費者放棄電子煙，電子煙的滲透率在口味有限的條件下依然可以快速增長。

5. 電子煙國內稅收路徑或按兩步走，助力稅基平穩過渡。

對比海外電子煙稅收政策，我們認為對新型煙草制品征收消費稅是大勢所趨。參考日本韓國，未來中國新型煙草稅率或以較低稅率切入，逐步提升接近傳統卷煙稅率水平。當前我國電子煙僅收取增值稅，稅率顯著低于傳統香煙。對我國稅收影響而言，電子煙市場規模與稅率同步提升，或可互相抵消影響，保持整體稅基平穩。

6. 霧化電子煙產業鏈結構清晰各公司分工明確，優秀“玩家”快速崛起。

聚焦制造商，思摩爾國際以其在煙油處理、霧化效率及穩定性、加熱均勻、尼古丁傳遞效率等多角度超越過往流行的棉芯的陶瓷霧化芯品牌，FLEEM掀起霧化電子設備行業技術變革，公司與大客戶及大供應商持續合作，以新盈利點拉動公司業績增長；聚焦品牌商，霧芯科技順應政策趨勢深耕一體化零售模式快速搶占市場，通過與思摩爾國際聯手及對煙彈口味的高標準嚴要求實現高質量產品體驗，并以”雙循環“自我增強模型推動企業持續優化。

電子煙行業監管政策加速落地，行業整體有望進入快速發展軌道，民生證券首次覆蓋給予“推薦”評級。