近日，民生證券發(fā)布了最新的電子煙行業(yè)研究報告，以下為報告主要觀點：

1. 2021Q4利好政策連發(fā)，霧化電子煙行業(yè)或加速發(fā)展。

2021年11月30日，國家煙草專賣局發(fā)布《電子煙》國家標準（征求意見稿），該標準對電子煙做出多方面指導(dǎo)：比如尼古丁濃度不高于20mg/g、煙堿總量不應(yīng)高于200mg；尼古丁來源中使用煙草中提取的鹽堿純度不低于99%；霧化物添加劑中臨時許可使用物質(zhì)限制為122種，不許使用有誘導(dǎo)性的特征風味等。

12月2日，國家煙草專賣局研究起草了《電子煙管理辦法（征求意見稿）》。該文件明確指出，霧化電子煙所受監(jiān)管將與卷煙保持一致，生產(chǎn)、流通銷售等環(huán)節(jié)均需要許可、批準，零售終端開立的條件與傳統(tǒng)煙草專賣店保持一致。

2. 許可專賣時代來臨，行業(yè)“馬太效應(yīng)”或?qū)⒂l(fā)顯著。

隨著監(jiān)管政策的連續(xù)落地，現(xiàn)有電子煙的競爭格局將發(fā)生改變，擁有較高技術(shù)實力、研發(fā)能力以及資金實力的生產(chǎn)商將直接受益。最新規(guī)定下，電子煙的批發(fā)、零售均需要許可后進行，當前國內(nèi)市場電子煙品牌數(shù)量較多，渠道鋪設(shè)雜亂。未來隨著新規(guī)的推行，電子煙終端門店將得到有效理順，不合格門店將逐步出清，已經(jīng)鋪設(shè)了一定線下銷售網(wǎng)點的龍頭企業(yè)仍占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢，有望在獲得零售許可后實現(xiàn)再次發(fā)展。

3. 展望國內(nèi)，電子煙遠期或成長為千億市場，產(chǎn)業(yè)鏈在全球占據(jù)重要地位。

國內(nèi)電子煙行業(yè)仍處于發(fā)展初期，霧芯科技公告數(shù)據(jù)顯示2019年中國電子煙滲透率僅為1.2%，市場規(guī)模僅約100億元。如果假設(shè)遠期中國總煙民維持在2.87億的水平，平均單客貢獻提至600美元，當滲透率持續(xù)提至10%/20%/30%時，我國電子煙市場規(guī)模約為1118/2236/3354億。

據(jù)《2021電子煙產(chǎn)業(yè)藍皮書》數(shù)據(jù)顯示，2021年中國電子煙制造及品牌企業(yè)超過1500家，創(chuàng)造直接就業(yè)人數(shù)近150萬，出口總產(chǎn)值或已經(jīng)達到1383億元。HNB當前政策尚未更新，但潛在市場空間也同樣巨大。

4. 放眼海外，英國推動電子煙發(fā)展后煙草稅收受影響有限，美國政府2020嚴格監(jiān)管后市場仍蓬勃發(fā)展。

2019年英美電子煙滲透率已達到50.4%與32.4%，電子煙全球化趨勢已經(jīng)形成。英國為實現(xiàn)無煙目標大力推廣電子煙醫(yī)用，對電子煙收稅較低，但英國中央政府稅收受影響有限，2012年至2019年，在英國大力控煙的背景下，英國中央政府的煙草稅收由98.97億英鎊下滑至90.38億元，并在2020年受煙草稅率提升的影響下回升至97.9億英鎊。

目前霧化電子煙已成英國新型煙草發(fā)展重點。美國于2020年對電子煙口味進行了嚴格的控制，在這個背景下以美國為主的北美霧化電子煙市場并沒有發(fā)生大幅度的調(diào)整。2020年北美市場規(guī)模降至673億元，下滑幅度僅為1.32%，同時隨著2020年過渡期的結(jié)束，2021年市場規(guī)模有望恢復(fù)至751億元，重回快速發(fā)展軌道。美國的數(shù)據(jù)意味著，對霧化電子煙口味的嚴格管理并不會導(dǎo)致消費者放棄電子煙，電子煙的滲透率在口味有限的條件下依然可以快速增長。

5. 電子煙國內(nèi)稅收路徑或按兩步走，助力稅基平穩(wěn)過渡。

對比海外電子煙稅收政策，我們認為對新型煙草制品征收消費稅是大勢所趨。參考日本韓國，未來中國新型煙草稅率或以較低稅率切入，逐步提升接近傳統(tǒng)卷煙稅率水平。當前我國電子煙僅收取增值稅，稅率顯著低于傳統(tǒng)香煙。對我國稅收影響而言，電子煙市場規(guī)模與稅率同步提升，或可互相抵消影響，保持整體稅基平穩(wěn)。

6. 霧化電子煙產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)清晰各公司分工明確，優(yōu)秀“玩家”快速崛起。

聚焦制造商，思摩爾國際以其在煙油處理、霧化效率及穩(wěn)定性、加熱均勻、尼古丁傳遞效率等多角度超越過往流行的棉芯的陶瓷霧化芯品牌，FLEEM掀起霧化電子設(shè)備行業(yè)技術(shù)變革，公司與大客戶及大供應(yīng)商持續(xù)合作，以新盈利點拉動公司業(yè)績增長；聚焦品牌商，霧芯科技順應(yīng)政策趨勢深耕一體化零售模式快速搶占市場，通過與思摩爾國際聯(lián)手及對煙彈口味的高標準嚴要求實現(xiàn)高質(zhì)量產(chǎn)品體驗，并以”雙循環(huán)“自我增強模型推動企業(yè)持續(xù)優(yōu)化。

電子煙行業(yè)監(jiān)管政策加速落地，行業(yè)整體有望進入快速發(fā)展軌道，民生證券首次覆蓋給予“推薦”評級。