2019年是電子煙的分水嶺之年。在此之前兩年，電子煙是最火的投資風口，最熱的銷金賽道，數以千計的新品牌和新項目橫空出世要占領市場。

　　沒想到就在2019年末，一紙線上禁令下，國內電子煙市場瞬間轉冷，隨后國外市場也開始轉向，整個行業寒意分明，原本被資本青睞的電子煙行業從喧囂轉向低調。

　　令人意外的是，行業巨頭麥克韋爾恰在此時選擇了逆市融資，意欲在港上市。2020年6月18日，麥克韋爾母公司思摩爾在港交所官網公布了通過聆訊后的更新材料。

　　一、麥克韋爾的“造富”神話是如何實現的？

　　需要先厘清的一個業內常識是，麥克韋爾旗下雖然也有電子煙品牌，但其主要的身份還是電子霧化設備制造商，通俗一點理解，就是電子煙行業的“富士康”。在大家都想靠電子煙撈金子時，麥克韋爾是在河旁邊賣鏟子的。

　　招股書顯示，自2016年至2018年，麥克韋爾營收從7.07億增加至34.34億元，復合增長率高達120.3%。2019年，麥克韋爾營收及利潤更是一騎絕塵，營收過75億，凈利潤超20億，秒殺一眾上市公司。

數據來自招股書等公開資料

　　讓人上頭的“造富”數字背后，這家公司究竟是怎么做到的？

　　事實上，2003年中國藥劑師韓力發明電子煙后，電子煙制造商企業，也就是俗稱的代工廠們也隨之在深圳形成集聚中心。形成了消費中心在歐美，生產中心在深圳的格局。

　　在被資本關注到之前，電子煙行業就已經證明了這條賽道的增長性和持續性。

　　公開資料顯示，全球電子煙市場規模以27.9%的復合年增長率從2013年的94億美元迅速增加至2018年的323億美元。隨著整個市場的不斷擴張，麥克韋爾一直處于悶聲發大財的狀態，根據弗若斯特沙利文的報告，就收益而言，麥克韋爾2019年是全球最大的電子霧化設備制造商，約占全球市場份額的16.5%。

　　就電子煙代工廠賽道而言，行業頭部集中效應明顯。全球有超過1200家電子霧化設備制造商。其中大多數電子霧化設備制造商為中小型企業，前五大參與者占總市場份額的30.5%。

　　就國內同類型企業而言，業內人士透露，除了麥克韋爾外，吉盛科技、易佳特、思格雷（871818:OC）、卓力能、合元科技等都是電子煙行業做的比較久的代工廠。各家在電子煙品類上各有側重，有些擅長生產大煙，有些更擅長生產小煙。以悅刻為例，其換彈式電子煙生產廠商為麥克韋爾，一次性小煙生產廠商則為另一家代工廠卓力能。

　　在電子煙市場長達十數年的發展中，風向同樣在不停更替。初代仿真式電子煙沒落后，虜獲電子煙愛好者芳心的大煙霧大行其道。2017年，在juul攻克了尼古丁鹽技術后，換彈式電子煙占據全球市場70%以上。在日本等地區，以加熱不燃燒（HBN）技術為主的電子煙市場也在逐年崛起。

　　市場的迭代變化，也給電子煙代工廠們帶來了不同的發展際遇。思格雷市場總監胡楞告訴投中新消費，思格雷和麥克韋爾此前都是做大煙霧代工的。大煙霧時代，幾乎沒有電子煙消費者不知道思格雷。不過在換彈式小煙成為市場主流后，思格雷2019年凈利潤大額虧損，其財報中曾提到原有的大煙霧產品已無法滿足市場需求。

　　相比之下，麥克韋爾幾乎處處領先行業一步布局了電子煙這條賽道上的各個細分領域。

　　招股書顯示，麥克韋爾旗下代工產品不止涉及目前市面上流行的一次性小煙、換彈式電子煙、開放式大煙，甚至在2017年就和日本煙草公司合作，進軍加熱不燃燒電子煙設備市場。

　　2017年，在以juul為代表的小煙開始爆發之后，麥克韋爾的業績也跟坐上火箭一樣直線上升。記錄期內，麥克韋爾約80%的總收益來自海外市場，主要包括美國、日本及歐洲。

　　同樣，因為涉及煙草專營專賣機制，目前國內僅有中煙系旗下電子煙產品涉及加熱不燃燒領域，作為國內少有的涉及HBN的電子煙制造商，可以想見，麥克韋爾將在未來國內HBN市場的擴張上占到優勢。

　　電子煙賽道增長迅猛以及自身布局超前外，麥克韋爾的銷售能力同樣不容小覷。在現階段看來，其客戶資源可以說是籠絡了行業大多數頭部品牌。

　　根據招股書說明，全球前十大煙草品牌中超過一半跟麥克韋爾有合作關系，包括目前日本唯一的煙草專賣公司日本煙草，世界第二大煙草上市企業英美煙草公司（NYSE:BTI），美國第二大煙草公司雷諾茲等。知名電子煙品牌JUUL和悅刻同樣是麥克韋爾的客戶之一。

　　高增長性賽道，全面布局以及優質客戶資源在手，麥克韋爾成功在電子煙行業打造了另一個巨無霸“富士康”。毫無疑問，外表風光無限的電子煙品牌們可能還在融資造血，但作為制造商的麥克韋爾已經賺得盆滿缽滿。

　　二、護城河和“黑天鵝”并存的巨頭

　　在規模之外，麥克韋爾技術研發實力同樣受到行業認可。有投資者曾提出，不要把它看成是電子煙制造商中的“富士康”，而應看成是有著核心專利壁壘的“英特爾”。

　　招股書信息顯示，麥克韋爾在中國擁有529項注冊專利，在其他國家或地區擁有227項注冊專利。2016年，麥克韋爾推出擁有自主研發專利的第二代黑陶瓷霧化器“FEELM”，陶瓷芯逐漸成為主流。一位電子煙從業者告訴投中新消費，在此之前，大部分代工廠的陶瓷芯都是找供應商采購的，而麥克韋爾該款陶瓷芯是擁有獨家專利。目前很多家都在研究這個方向。

　　不過，在另一位從業者看來，目前陶瓷芯有很多，麥克威爾的是黑陶瓷，還有白陶瓷，青陶瓷，灰陶等，都有不一樣的優劣勢。

　　技術優劣性尚待市場檢驗，但電子煙行業面臨的監管壓力和疫情帶來的影響已經直逼眼前。目前國內已全面禁止電子煙的線上銷售，相關宣傳也被叫停。線下推廣也因疫情到來而陷入困局，各大品牌商都面臨著不小的阻力和資金壓力，可以說，原有的電子煙市場在2019年下半年和2020年上半年是大大縮水的。

　　盡管已經是行業龍頭，但麥克韋爾面臨的競爭壓力并不小。

　　在政策和疫情影響下，電子煙市場萎縮幾乎是必然的。更別提全球最大的電子煙市場，同時也是麥克韋爾最大的市場份額地美國，在過去的一年里不乏對電子煙的各種小道消息及監管政策。

　　美國之外，其他地區監管風向也并不樂觀。自2018年起，葡萄牙禁止在封閉空間使用電子霧化設備，印度尼西亞自2018年7月1日起按其銷售的57%征收消費稅。此外，歐盟委員會約四分之一的成員團已就電子霧化設備征收特定稅項，歐盟委員會正考慮對電子霧化設備征收簽字的統一稅項，這無疑會對將歐洲市場作為主要市場之一的麥克韋爾形成重大影響。近兩年來，歐洲市場在麥克韋爾收入占比收益中的地位正逐漸上升。

　　此外，香港也在提議立法禁止電子霧化產品的進口，制造，銷售，分銷及廣告。麥克韋爾大部分產品通過香港轉運至海外，占其總收入比約20%，倘若該法案通過，將不得不尋找其他方式進行海外中轉，這顯然將產生大量的額外成本。

　　不過，電子煙市場發展十數年以來，一直不乏高光時刻和行業低潮。高標準、嚴要求的監管之下，相信這個行業必將朝著更健康的方向發展，未來麥克韋爾能否坐穩電子煙制造商第一把交椅，這個行業又是否會出現新的產品模式和顛覆者，同樣值得觀望和期待。