2019年是電子煙的分水嶺之年。在此之前兩年，電子煙是最火的投資風口，最熱的銷金賽道，數(shù)以千計的新品牌和新項目橫空出世要占領市場。

　　沒想到就在2019年末，一紙線上禁令下，國內電子煙市場瞬間轉冷，隨后國外市場也開始轉向，整個行業(yè)寒意分明，原本被資本青睞的電子煙行業(yè)從喧囂轉向低調。

　　令人意外的是，行業(yè)巨頭麥克韋爾恰在此時選擇了逆市融資，意欲在港上市。2020年6月18日，麥克韋爾母公司思摩爾在港交所官網(wǎng)公布了通過聆訊后的更新材料。

　　一、麥克韋爾的“造富”神話是如何實現(xiàn)的？

　　需要先厘清的一個業(yè)內常識是，麥克韋爾旗下雖然也有電子煙品牌，但其主要的身份還是電子霧化設備制造商，通俗一點理解，就是電子煙行業(yè)的“富士康”。在大家都想靠電子煙撈金子時，麥克韋爾是在河旁邊賣鏟子的。

　　招股書顯示，自2016年至2018年，麥克韋爾營收從7.07億增加至34.34億元，復合增長率高達120.3%。2019年，麥克韋爾營收及利潤更是一騎絕塵，營收過75億，凈利潤超20億，秒殺一眾上市公司。

數(shù)據(jù)來自招股書等公開資料

　　讓人上頭的“造富”數(shù)字背后，這家公司究竟是怎么做到的？

　　事實上，2003年中國藥劑師韓力發(fā)明電子煙后，電子煙制造商企業(yè)，也就是俗稱的代工廠們也隨之在深圳形成集聚中心。形成了消費中心在歐美，生產(chǎn)中心在深圳的格局。

　　在被資本關注到之前，電子煙行業(yè)就已經(jīng)證明了這條賽道的增長性和持續(xù)性。

　　公開資料顯示，全球電子煙市場規(guī)模以27.9%的復合年增長率從2013年的94億美元迅速增加至2018年的323億美元。隨著整個市場的不斷擴張，麥克韋爾一直處于悶聲發(fā)大財?shù)臓顟B(tài)，根據(jù)弗若斯特沙利文的報告，就收益而言，麥克韋爾2019年是全球最大的電子霧化設備制造商，約占全球市場份額的16.5%。

　　就電子煙代工廠賽道而言，行業(yè)頭部集中效應明顯。全球有超過1200家電子霧化設備制造商。其中大多數(shù)電子霧化設備制造商為中小型企業(yè)，前五大參與者占總市場份額的30.5%。

　　就國內同類型企業(yè)而言，業(yè)內人士透露，除了麥克韋爾外，吉盛科技、易佳特、思格雷（871818:OC）、卓力能、合元科技等都是電子煙行業(yè)做的比較久的代工廠。各家在電子煙品類上各有側重，有些擅長生產(chǎn)大煙，有些更擅長生產(chǎn)小煙。以悅刻為例，其換彈式電子煙生產(chǎn)廠商為麥克韋爾，一次性小煙生產(chǎn)廠商則為另一家代工廠卓力能。

　　在電子煙市場長達十數(shù)年的發(fā)展中，風向同樣在不停更替。初代仿真式電子煙沒落后，虜獲電子煙愛好者芳心的大煙霧大行其道。2017年，在juul攻克了尼古丁鹽技術后，換彈式電子煙占據(jù)全球市場70%以上。在日本等地區(qū)，以加熱不燃燒（HBN）技術為主的電子煙市場也在逐年崛起。

　　市場的迭代變化，也給電子煙代工廠們帶來了不同的發(fā)展際遇。思格雷市場總監(jiān)胡楞告訴投中新消費，思格雷和麥克韋爾此前都是做大煙霧代工的。大煙霧時代，幾乎沒有電子煙消費者不知道思格雷。不過在換彈式小煙成為市場主流后，思格雷2019年凈利潤大額虧損，其財報中曾提到原有的大煙霧產(chǎn)品已無法滿足市場需求。

　　相比之下，麥克韋爾幾乎處處領先行業(yè)一步布局了電子煙這條賽道上的各個細分領域。

　　招股書顯示，麥克韋爾旗下代工產(chǎn)品不止涉及目前市面上流行的一次性小煙、換彈式電子煙、開放式大煙，甚至在2017年就和日本煙草公司合作，進軍加熱不燃燒電子煙設備市場。

　　2017年，在以juul為代表的小煙開始爆發(fā)之后，麥克韋爾的業(yè)績也跟坐上火箭一樣直線上升。記錄期內，麥克韋爾約80%的總收益來自海外市場，主要包括美國、日本及歐洲。

　　同樣，因為涉及煙草專營專賣機制，目前國內僅有中煙系旗下電子煙產(chǎn)品涉及加熱不燃燒領域，作為國內少有的涉及HBN的電子煙制造商，可以想見，麥克韋爾將在未來國內HBN市場的擴張上占到優(yōu)勢。

　　電子煙賽道增長迅猛以及自身布局超前外，麥克韋爾的銷售能力同樣不容小覷。在現(xiàn)階段看來，其客戶資源可以說是籠絡了行業(yè)大多數(shù)頭部品牌。

　　根據(jù)招股書說明，全球前十大煙草品牌中超過一半跟麥克韋爾有合作關系，包括目前日本唯一的煙草專賣公司日本煙草，世界第二大煙草上市企業(yè)英美煙草公司（NYSE:BTI），美國第二大煙草公司雷諾茲等。知名電子煙品牌JUUL和悅刻同樣是麥克韋爾的客戶之一。

　　高增長性賽道，全面布局以及優(yōu)質客戶資源在手，麥克韋爾成功在電子煙行業(yè)打造了另一個巨無霸“富士康”。毫無疑問，外表風光無限的電子煙品牌們可能還在融資造血，但作為制造商的麥克韋爾已經(jīng)賺得盆滿缽滿。

　　二、護城河和“黑天鵝”并存的巨頭

　　在規(guī)模之外，麥克韋爾技術研發(fā)實力同樣受到行業(yè)認可。有投資者曾提出，不要把它看成是電子煙制造商中的“富士康”，而應看成是有著核心專利壁壘的“英特爾”。

　　招股書信息顯示，麥克韋爾在中國擁有529項注冊專利，在其他國家或地區(qū)擁有227項注冊專利。2016年，麥克韋爾推出擁有自主研發(fā)專利的第二代黑陶瓷霧化器“FEELM”，陶瓷芯逐漸成為主流。一位電子煙從業(yè)者告訴投中新消費，在此之前，大部分代工廠的陶瓷芯都是找供應商采購的，而麥克韋爾該款陶瓷芯是擁有獨家專利。目前很多家都在研究這個方向。

　　不過，在另一位從業(yè)者看來，目前陶瓷芯有很多，麥克威爾的是黑陶瓷，還有白陶瓷，青陶瓷，灰陶等，都有不一樣的優(yōu)劣勢。

　　技術優(yōu)劣性尚待市場檢驗，但電子煙行業(yè)面臨的監(jiān)管壓力和疫情帶來的影響已經(jīng)直逼眼前。目前國內已全面禁止電子煙的線上銷售，相關宣傳也被叫停。線下推廣也因疫情到來而陷入困局，各大品牌商都面臨著不小的阻力和資金壓力，可以說，原有的電子煙市場在2019年下半年和2020年上半年是大大縮水的。

　　盡管已經(jīng)是行業(yè)龍頭，但麥克韋爾面臨的競爭壓力并不小。

　　在政策和疫情影響下，電子煙市場萎縮幾乎是必然的。更別提全球最大的電子煙市場，同時也是麥克韋爾最大的市場份額地美國，在過去的一年里不乏對電子煙的各種小道消息及監(jiān)管政策。

　　美國之外，其他地區(qū)監(jiān)管風向也并不樂觀。自2018年起，葡萄牙禁止在封閉空間使用電子霧化設備，印度尼西亞自2018年7月1日起按其銷售的57%征收消費稅。此外，歐盟委員會約四分之一的成員團已就電子霧化設備征收特定稅項，歐盟委員會正考慮對電子霧化設備征收簽字的統(tǒng)一稅項，這無疑會對將歐洲市場作為主要市場之一的麥克韋爾形成重大影響。近兩年來，歐洲市場在麥克韋爾收入占比收益中的地位正逐漸上升。

　　此外，香港也在提議立法禁止電子霧化產(chǎn)品的進口，制造，銷售，分銷及廣告。麥克韋爾大部分產(chǎn)品通過香港轉運至海外，占其總收入比約20%，倘若該法案通過，將不得不尋找其他方式進行海外中轉，這顯然將產(chǎn)生大量的額外成本。

　　不過，電子煙市場發(fā)展十數(shù)年以來，一直不乏高光時刻和行業(yè)低潮。高標準、嚴要求的監(jiān)管之下，相信這個行業(yè)必將朝著更健康的方向發(fā)展，未來麥克韋爾能否坐穩(wěn)電子煙制造商第一把交椅，這個行業(yè)又是否會出現(xiàn)新的產(chǎn)品模式和顛覆者，同樣值得觀望和期待。