電子煙龍頭股思摩爾國際今日再創(chuàng)新高，截至發(fā)稿，漲2.58%，報51.65港元。

　　解讀研報，國元證券認(rèn)為思摩爾的成功有以下幾點(diǎn)原因：

　　新型煙草進(jìn)入高速發(fā)展的黃金時代，滲透率提升是長期趨勢；

　　政策趨嚴(yán)，有利于行業(yè)格局優(yōu)化；

　　公司研發(fā)實(shí)力雄厚，FEELM引領(lǐng)市場；

　　企業(yè)、零售客戶雙輪驅(qū)動，ToB業(yè)務(wù)是收入貢獻(xiàn)主體。

　　國元國際分析師表示，公司作為全球電子霧化設(shè)備的龍頭制造商，在客戶基礎(chǔ)以及技術(shù)積累方面具有領(lǐng)先優(yōu)勢。同時，整個電子煙行業(yè)處于高速發(fā)展的黃金時期，賽道好，空間大。預(yù)測公司2020-2022年EPS分別為 0.49/1.05/1.40元，給予公司目標(biāo)價58.6港元，首次覆蓋給予「買入」評級。

　　新型煙草進(jìn)入高速發(fā)展的黃金時代，滲透率提升是長期趨勢

　　新型煙草主要包括霧化電子煙與HNB(加熱不燃燒煙草)。目前，美國是全球電子煙最大的市場，從2014年的64億美元增加至2019年的207億美元。其余主要國家/地區(qū)如歐盟及英國、中國及日本2019年電子煙市場規(guī)模分別達(dá)到73億、27億及5億美元。

　　而這一類新型煙草具有明顯的替煙優(yōu)勢：

　　焦油是傳統(tǒng)香煙里的主要致癌物，而霧化電子煙在使用中不產(chǎn)生明火和焦油。電子煙油的主要成分有尼古丁、甘油、丙二醇以及煙草專用香精。2015 年，英國公共衛(wèi)生署(PHE)發(fā)布電子煙研究報告，結(jié)論稱電子煙比傳統(tǒng)煙草可減害約95%。

　　并且，疊加電子煙可以模仿卷煙的某些行為、社交和藥理特點(diǎn)，是一種治療煙癮的新方法。

　　霧化電子煙口味、玩法多樣，受年輕人追捧：

　　電子煙除了具有戒煙屬性以外，也是一部分年輕人追求時尚生活和彰顯個性的道具，逐漸成為一種新的感官體驗(yàn)。尤其是開放式電子煙可玩性高，使用者可更換霧化設(shè)備的發(fā)熱絲和電池模組，配合不同的電子霧化液，滿足消費(fèi)者對于不同的功率和煙霧量的需求。

　　電子煙煙油口味多樣。2015年Juul成功推出配有U盤便攜性機(jī)身的尼古丁鹽的小煙產(chǎn)品，迅速引爆了封閉式電子煙市場。之后幾乎所有小煙品牌都推出了類似產(chǎn)品——U盤式煙桿+多口味煙彈，例如國內(nèi)領(lǐng)先品牌悅刻目前推出超過20種煙彈口味。

　　口味的多樣性給予消費(fèi)者相較傳統(tǒng)煙草味不一樣的體驗(yàn)，尤其是對于青少年具有極大的吸引力。

　　政策趨嚴(yán)，有利于行業(yè)格局優(yōu)化

　　思摩爾國際所處行業(yè)為政策敏感性行業(yè)，政策的演變對經(jīng)營環(huán)境和未來業(yè)務(wù)增長影響較大。隨著電子煙市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，世界各國針對電子煙的政策也在不斷調(diào)整，總體上政策逐漸趨于嚴(yán)厲，具體細(xì)則趨于明晰。

　　國元證券分析師認(rèn)為，趨嚴(yán)的政策不會改變新型煙草長期發(fā)展趨勢，反而有利于行業(yè)格局的優(yōu)化。

　　以具有一定代表性的美國的煙草上市前申請PMTA為例，是一項(xiàng)嚴(yán)格的聯(lián)邦要求，會影響在截止日期之后可以合法銷售的電子煙產(chǎn)品。提交申請后，申請人可以繼續(xù)銷售該產(chǎn)品一年或直至該產(chǎn)品被批準(zhǔn)或拒絕(以先到者為準(zhǔn))。

　　PMTA制定的目的就是更好的將行業(yè)規(guī)范化，電子煙制造商需要提交價值數(shù)百萬美元的申請，整個申請材料或多達(dá)10萬頁。資金壁壘和材料專業(yè)度壁壘能夠在一定程度上使小廠被迫退出市場，行業(yè)集中度提升，有利于煙草巨頭以及電子煙制造商龍頭企業(yè)。PMTA或是電子煙行業(yè)某種程度上的供給側(cè)改革。

　　公司研發(fā)實(shí)力雄厚，FEELM引領(lǐng)市場

　　思摩爾國際是全球電子霧化設(shè)備制造商龍頭，包括基于ODM(電子霧化器)制造加熱不燃燒產(chǎn)品的電子霧化設(shè)備及電子霧化組件，擁有先進(jìn)的研發(fā)技術(shù)、雄厚的制造實(shí)力、廣泛的產(chǎn)品組合及多元化的客戶群。

　　公司的電子霧化產(chǎn)品主要分為三個類別：1)封閉式電子霧化設(shè)備；2)電子霧化組件；3)開放式電子霧化設(shè)備。

　　封閉式電子霧化設(shè)備包括可充電封閉式電子霧化設(shè)備及一次性封閉式電子霧化設(shè)備。封閉式電子霧化設(shè)備易于使用，因其形狀通常與筆或USB存儲條相似，亦便于隨身攜帶(如悅刻等品牌的電子煙)。封閉式電子霧化器一般可使用約3至12天，視乎使用者的消耗習(xí)慣而定。

　　開放式電子霧化設(shè)備使得使用者可更換發(fā)熱絲及電池模塊，且可自行購買不同電子霧化液注入該電子霧化設(shè)備。開放式電子霧化設(shè)備為使用者提供更多的個性化用戶體驗(yàn)。

　　公司注重研發(fā)，聘請了專門的產(chǎn)品設(shè)計、研發(fā)團(tuán)隊并建立專注于改善產(chǎn)品安全及霧化口感的研究院。公司的研發(fā)平臺由三個獨(dú)立部門(基礎(chǔ)研究院、技術(shù)中心及技術(shù)產(chǎn)業(yè)化中心)組成，分別負(fù)責(zé)相關(guān)研究領(lǐng)域的不同層面。目前思摩爾擁有長沙與唐山的基礎(chǔ)研究院和深圳技術(shù)研究院。

　　同時，公司不斷擴(kuò)充研發(fā)團(tuán)隊，研發(fā)部門員工數(shù)由2016年的203名增加至2019年的615名。同時，公司也保持著高強(qiáng)度的研發(fā)開支投入，2019年錄得2.8億元，占總收入的比重為3.6%，較2016年提升1.5個百分點(diǎn)。

　　陶瓷霧化芯技術(shù)領(lǐng)先行業(yè)。公司于2016年率先推出黑陶覆膜霧化芯技術(shù)，之后成功發(fā)布FEELM品牌。該技術(shù)也取得了不少專利和眾多專業(yè)獎項(xiàng)。

　　例如裝配了第二代加熱技術(shù)的FEELM的封閉式電子霧化設(shè)備，其中霧化器部分已申請/授權(quán)專利63/31項(xiàng)，電池部分已申請/授權(quán)專利28/8項(xiàng)。

　　公司的陶瓷霧化芯技術(shù)推向市場后，公司收入、利潤呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。其中，2019年含有陶瓷加熱技術(shù)的電子霧化設(shè)備實(shí)現(xiàn)收入35.9億元，同比大增765.8%，占總收入比重由2018年的12.1%猛增至47.2%。

　　同時，含有陶瓷加熱技術(shù)的產(chǎn)品毛利率達(dá)到了50.5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于公司其他產(chǎn)品。

　　受益于此，公司2019年收入與利潤大幅增加121.6%與208.3%，市場份額同比提升6.4個百分點(diǎn)至16.5%。

　　企業(yè)、零售客戶雙輪驅(qū)動，ToB業(yè)務(wù)是收入貢獻(xiàn)主體

　　根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，于2019年，按收益計，公司占總市場份額的16.5%。

　　公司主要業(yè)務(wù)板塊有兩個：

　　1)研究、設(shè)計及制造封閉式電子霧化設(shè)備及組件，面向煙草公司及獨(dú)立電子霧化公司，主要客戶有RELX悅刻、日本煙草、英美煙草、Reynolds Asia Pacific及NJOY等；

　　2)為零售客戶進(jìn)行自有品牌開放式電子霧化設(shè)備的研究、設(shè)計、制造及銷售。

　　其中，ToB 業(yè)務(wù)是收入貢獻(xiàn)主體。銷售收入按照下游客戶劃分，2019年ToB業(yè)務(wù)收入錄得65.7億元，同比增長163.6%，占比86.3%；ToC業(yè)務(wù)收入10.4億元，同比增長10.6%，占比13.7%。

　　由于煙草行業(yè)的天然壟斷性以及行業(yè)集中度高，使得電子煙產(chǎn)業(yè)中上游擁有天然的高客戶壁壘。電子煙制造商企業(yè)的大部分收入將由少數(shù)幾個煙草大廠或頭部電子煙品牌貢獻(xiàn)，2016-2019年公司前五大客戶貢獻(xiàn)收入比例保持在60%以上。

　　盈利預(yù)測與投資建議

　　收入端：

　　1)從行業(yè)來看，根據(jù)沙利文預(yù)測，全球電子煙市場規(guī)模將以年復(fù)合增長率24.9%增長至2024年的1,115億美元；

　　2)公司為全球最大的電子煙設(shè)備制造商，掌握核心技術(shù)與客戶基礎(chǔ)，國元判斷公司無論是電子霧設(shè)備或組件業(yè)務(wù)，還是針對零售客戶的自有品牌APV業(yè)務(wù)收入增速都將跑贏行業(yè)；

　　3)受益于公司核心陶瓷霧化加熱技術(shù)，電子霧化設(shè)備的平均銷售單價有望小幅上行。

　　利潤端：

　　1)受益于規(guī)模效應(yīng)，公司成本及費(fèi)用率水平有望逐漸降低；

　　2)含F(xiàn)EELM產(chǎn)品占比的提升有助于整體毛利率上升；

　　3)APV毛利率保持穩(wěn)定。

　　國元證券預(yù)計公司2020-2022年的毛利率水平分別為 48.2%/49.8%/50.0%；歸母凈利潤分別為24.4/52.6/70.0億人民幣，同比增長12.0%/115.9%/32.8%；EPS分別為 0.49/1.05/1.40元，給予公司目標(biāo)價58.6港元，對應(yīng)2021年1倍PEG，首次覆蓋，給予「買入」評級。