橙哥上學時，每次跟小伙伴們玩耍歸來都要先在樓底下抖衣服捋頭發弄上半天，就為了去掉身上那股濃濃的煙味。橙哥雖然不抽煙，但每次都被二手煙熏得頭昏腦漲外加一身煙味。

這兩年發現電子煙專賣店越來越多之后橙哥常常會想，當年為啥沒有電子煙呢？現在市面上的電子煙主要是蒸汽霧化型和加熱不燃燒型（HNB）兩種，基本結構長這樣：

電子煙的工作原理是用霧化芯把煙彈里的煙油（霧化型）或煙絲（HNB）加熱成蒸汽供使用者吸食。說到底，還是往神經系統打尼古丁。

01.加速上升的電子煙富士康

雖然刺激機制跟傳統卷煙沒啥區別，但是蒸汽型和HNB電子煙的釋放物只有卷煙的8%和5%；細胞毒素只有卷煙的9%和14%，二手煙相比之下也近乎于沒有。相對卷煙而言更健康。霧化型電子煙的煙油還可以調味，比如添加薄荷味、水果味等等，非常個性化。

憑著“健康”和“個性”的標簽，再加上尼古丁鹽和霧化芯技術漸漸發展成熟，最近幾年電子煙迎來了爆發式增長。有研究機構認為，2020-2025年間全球電子煙銷售額年化增長率可以達到30%，滲透率將從目前的3.8%提升到8.2%。如果這個預測最終實現，那么到2025年電子煙將會成長為年銷售額1430億美元的大生意。

與傳統卷煙不同，許多電子煙品牌在生產環節選擇了代工生產模式，思摩爾國際（6969.HK）目前是全球最大的霧化芯及組件生產商。憑借全球領先的陶瓷霧化芯技術，公司2019年全球市占率高達16.5%，且2020年還在繼續提高，簡直是電子煙界的茅臺。

前幾天思摩爾發布了2020年業績預告，在全球電子煙市場僅增長約10%的情況下，公司經調整后的純利增長約70-75%（主要調整了股份支付和金融工具價格變動）。當然，這在2020年三季報中早有預兆：一般而言，企業的存貨會隨著營收增長而增加，但是思摩爾的存貨前三季度大量減少，這說明公司銷售加速增長，備貨都有些跟不上了。營收增長導致應收款與存款大幅增加，而應收款的比例所下降，這說明公司回款節奏非常好，在產業鏈中居于強勢地位。

摘自《思摩爾2020年三季度報》

思摩爾以代工起家，這幾年也開始大力發展自有品牌，而其主要客戶霧芯科技（RLX.US，“悅刻”品牌擁有者）則積極自建產能。所以思摩爾的代工產能利用率持續下降，而零售產品產能利用率不斷上升。行業龍頭霧芯和思摩爾不約而同地選擇沿產業鏈縱向發展，是因為自產模式毛利更高，相當程度上說明了行業發展的大勢所趨。

摘自《思摩爾2020年三季度報》

02.渠道、稅費和大爺級友商

雖然電子煙的快速發展只是最近一兩年的事情，但是監管跟進的速度很快，力度也不小。目前電子煙在國內已經明確作為煙草管理，不允許賣給未成年人。而且電子煙不允許網上銷售，把3C電子產品那一整套完善的線上打法復制到電子煙身上的如意算盤也打不響了。

自建線下渠道費時費力，完全交給渠道商的話又容易喪失話語權。由于三季報缺乏詳細數據，所以橙哥打算通過中報來分析思摩爾的發展思路。公司研發費用大幅增長而銷售費用很低，說明主要精力還是放在了研發上，對渠道建設的投入不高。公司上半年毛利率接近50%，隨著四季度銷售加速增長，全年一起看的話應該會更為優秀。去掉1.5億左右的股份支付部分之后，上半年度管理費用增長近30%，高于營收增速?？紤]到公司產能建設已經很充分，橙哥對此暫且理解為公司為進軍零售而發生的開支，具體還要等年報驗證。

摘自《思摩爾2020年半年報》

除了零售渠道之外，思摩爾的另一個隱憂在于稅費。目前電子煙還沒有開征卷煙所需承擔的消費稅。但是既然已經明確了作為煙草管理，這也就只是早晚的問題了。

雖然稅負最終會以提價的方式轉嫁給煙民，但提價過程中肯定會有相當數量的用戶流失。悅刻最近推出了口感較差但是價格更低廉的棉芯電子煙，橙哥將之視為對這種情況的提前布局。

上個月，中國煙草總公司的子公司最近公開了一種HNB產品專利，說明中煙已經決定入局電子煙。與使用煙絲的HNB產品相比，霧化電子煙使用的煙油是一種很容易摻入各種添加物的成癮性化學品，未來必然面臨更嚴厲的監管。比如日本就已經禁掉了霧化電子煙，只準銷售HNB產品。如果我們國家如果出臺類似政策的話，思摩爾很可能被打到只有給中煙代工的份兒，甚至連代工都輪不到。

說到底，你大爺還是你大爺。

03.結語

目前國內共有電子煙企業3.5萬家，其中1.8萬家成立于2020年，大波的友商正在快馬加鞭而來。這3萬多家公司中近90%集中在零售和批發環節，另有3千多家進軍生產領域，這意味著未來的價格戰將會相當慘烈。

在市場因素之外，輿論環境對電子煙也很不友善，公共場合禁止電子煙的呼吁一直不絕于耳。所以，雖然未來可期，但是電子煙與傳統卷煙的關系絕不能對標蘋果和諾基亞，反而更像是銳澳（RIO）和茅臺。

思摩爾財務狀況優秀，產能儲備充分，但是渠道、稅費、友商、監管和輿論，每一件都令人如此頭疼。

此外，思摩爾也有很多海外訂單，畢竟能讓人類上癮的東西，是門好生意。