高光過(guò)后，“中國(guó)電子煙品牌第一股”悅刻正迎來(lái)艱難時(shí)刻。

2021年1月22日，霧芯科技（悅刻）紐交所首秀，發(fā)行價(jià)為12美元/ADS，截止當(dāng)日收盤(pán)，公司股價(jià)暴漲145.92%，報(bào)29.54美元，市值高達(dá)458億美元。緊接著下一個(gè)交易日（1月25日），悅刻再攀高峰，盤(pán)中股價(jià)最高沖到35美元，市值接近550億美元。

圖片來(lái)源：東方財(cái)富

高峰時(shí)，悅刻的市值一度高達(dá)兩三千億元，動(dòng)態(tài)市盈率高點(diǎn)超過(guò)5000倍。相較而言，國(guó)際卷煙巨頭的市盈率也不過(guò)20倍上下。

不過(guò)，這種高光態(tài)勢(shì)并未維持太久。上市后的一個(gè)多月內(nèi)，悅刻股價(jià)一路震蕩下行，截至2021年3月1日收盤(pán)，其股價(jià)為18.42美元/ADS，市值較最高點(diǎn)時(shí)蒸發(fā)近半。

悅刻股價(jià)如此跌宕起伏，引發(fā)不少市場(chǎng)爭(zhēng)議。也讓人不禁好奇，“中國(guó)電子煙第一股”怎么就不香了？

/ 01 /強(qiáng)品牌，弱技術(shù)

近年來(lái)，電子煙行業(yè)因?yàn)椤案咴鲩L(zhǎng)+低滲透率+技術(shù)升級(jí)”的核心邏輯，成為市場(chǎng)追捧的“香餑餑”。

盡管如此，電子煙卻是一個(gè)典型的低門(mén)檻行業(yè)。2019年，一篇《500萬(wàn)就能做一個(gè)品牌，電子煙行業(yè)的門(mén)檻在哪？》在網(wǎng)絡(luò)上發(fā)酵，“業(yè)內(nèi)人士透露，投入500萬(wàn)元左右就可建立一個(gè)品牌，走禮品市場(chǎng)或是走代理直銷(xiāo)渠道，年銷(xiāo)售量達(dá)到1-2萬(wàn)支，就能賺取200萬(wàn)元左右的利潤(rùn)，利潤(rùn)率可達(dá)60%。”

踩著風(fēng)口的創(chuàng)業(yè)者們紛至沓來(lái)，背后其實(shí)是代工模式的盛行。新創(chuàng)品牌只需要搞好品牌宣傳和渠道，準(zhǔn)備好煙桿、電池等裝置，然后將最關(guān)鍵、最賺錢(qián)，也是最核心的技術(shù)部分“煙彈”交給代工廠，進(jìn)而就能快速入局消費(fèi)市場(chǎng)。這里面就包括悅刻（RELX）。

2018年、2019年及2020年前三季度，悅刻的營(yíng)業(yè)收入分別為1.33億元、15.49億元和22.01億元，對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)分別為-28.7萬(wàn)元，4774.8萬(wàn)元和1.09億元。2019年及2020年前三季度，公司營(yíng)收的同比增速分別為1064.66%和93.28%；對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)同比增速分別為16736.93%、11.22%。

但是，在代工模式下，新創(chuàng)品牌明面上一派風(fēng)光，實(shí)際上并不掌握議價(jià)話語(yǔ)權(quán)，且產(chǎn)能受限于代工廠的供應(yīng)量。

圖源：天風(fēng)證券研究報(bào)告

據(jù)市場(chǎng)公開(kāi)信息，在電子煙企業(yè)云集的深圳，目前具有人工合成“尼古丁鹽”能力的企業(yè)也就3-5家。

若下游需求量激增，屬于中游設(shè)計(jì)制造商的悅刻們不可避免地將面臨供應(yīng)鏈的穩(wěn)定隱患，并且上游代工廠往往掌握著大量專(zhuān)利，導(dǎo)致品牌商更換供應(yīng)商的可能性進(jìn)一步縮小，比如悅刻銷(xiāo)量最好的第一代和第四代產(chǎn)品，其主打FEELM陶瓷霧化芯的專(zhuān)利掌握在思摩爾國(guó)際手中。

體現(xiàn)在數(shù)據(jù)上，截至2020年9月，悅刻以高達(dá)62.6%的市占率在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)位列第一，但在產(chǎn)能上和技術(shù)上，悅刻的“命門(mén)”卡在思摩爾國(guó)際手中。2019年及2020年1-3月，悅刻來(lái)自思摩爾國(guó)際的采購(gòu)比例達(dá)72%、79%，期末對(duì)思摩爾國(guó)際形成應(yīng)付賬款占比69%、83%。

作為全球最大的霧化設(shè)備制造商，思摩爾國(guó)際的FEELM陶瓷霧化芯技術(shù)在行業(yè)內(nèi)具有絕對(duì)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，面對(duì)悅刻等一眾品牌方，仍將繼續(xù)維持著高議價(jià)權(quán)，中信證券預(yù)計(jì)2020全年思摩爾國(guó)際對(duì)悅刻供應(yīng)占比有望提升至80%以上。

這意味著悅刻對(duì)思摩爾國(guó)際的依賴(lài)度將加深，或者說(shuō)，在電子煙行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上，確定性最強(qiáng)、最穩(wěn)賺的，其實(shí)是代工廠，這點(diǎn)從思摩爾國(guó)際遠(yuǎn)高于悅刻的毛利率、凈利率上可見(jiàn)一斑。2019年，悅刻和思摩爾國(guó)際的毛利率分別為37.5%、44.05%，凈利率為3.08%、28.56%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：霧芯科技招股書(shū)、東方財(cái)富choice

/ 02 /“可選消費(fèi)”替代性強(qiáng)

強(qiáng)監(jiān)管帶有諸多不確定性

根據(jù)CIC報(bào)告，按零售額計(jì)，2019年中國(guó)電子煙市場(chǎng)規(guī)模達(dá)15億美元，占整個(gè)煙草市場(chǎng)規(guī)模的 0.6%，預(yù)計(jì)2023年將達(dá)到113億美元，在此期間的復(fù)合年增長(zhǎng)率為65.9％，以及時(shí)尚、個(gè)性化的形象，被認(rèn)為是極具發(fā)展“錢(qián)景”的新興消費(fèi)行業(yè)。

但不可否認(rèn)的是，電子煙仍是一種可選消費(fèi)品。

消費(fèi)領(lǐng)域，如果用“對(duì)終端消費(fèi)者是否剛性”劃分，可以分為“可選消費(fèi)”和“必選消費(fèi)”。

比如，安井食品主營(yíng)的米面制品、菜肴制品，海天味業(yè)主營(yíng)的醬油、蠔油、醋，是維持人類(lèi)正常生理機(jī)能運(yùn)轉(zhuǎn)和我們?nèi)粘Ｉ钪胁豢苫蛉钡?#xff0c;可以歸為“必選消費(fèi)”領(lǐng)域；而類(lèi)似休閑零食、奢侈品這類(lèi)可有可無(wú)的“非剛性”產(chǎn)品，則可劃為“可選消費(fèi)”領(lǐng)域，承擔(dān)對(duì)“必選消費(fèi)”一定的補(bǔ)充作用。

這些品類(lèi)典型的特點(diǎn)是消費(fèi)額高、消費(fèi)頻次低，往往與政策和行業(yè)革新有關(guān)。

以電子煙為例，由于設(shè)備和耗材雙向成本支出，導(dǎo)致平均的銷(xiāo)售價(jià)格高于傳統(tǒng)香煙。大多數(shù)零售店電子煙設(shè)備價(jià)格從100-10000元不等，煙油根據(jù)不同毫升和品牌，價(jià)格在80-200元。而人均消費(fèi)一包香煙的價(jià)格大概在12元20之間。

復(fù)購(gòu)率方面，據(jù)深圳新型煙草制品有限公司與卷卷智庫(kù)2020年聯(lián)合發(fā)布的《新需求與新選擇——卷煙消費(fèi)者的新型煙草制品消費(fèi)行為調(diào)研報(bào)告》顯示，近七成的卷煙消費(fèi)者嘗試過(guò)電子煙，但轉(zhuǎn)化率只有7%。在電子煙消費(fèi)者中，明確表示目前購(gòu)買(mǎi)頻次“不確定或還沒(méi)有規(guī)律性購(gòu)買(mǎi)”的人數(shù)占比達(dá)到53.6%，“一月一次或更久”的人數(shù)占比達(dá)19.1%。

圖片來(lái)源：卷卷智庫(kù)

不難看出，雖然近年來(lái)電子煙在聲勢(shì)浩大的宣傳攻勢(shì)下發(fā)展神速，但消費(fèi)群體尚未形成穩(wěn)定、高頻的購(gòu)買(mǎi)習(xí)慣，沒(méi)有建立起對(duì)品牌或產(chǎn)品的忠誠(chéng)度，對(duì)電子煙的選擇和使用充滿了隨意性。

另外，電子煙作為特殊監(jiān)管商品，在傳播與消費(fèi)者觸達(dá)方面受到諸多制約，容易“干擾”消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品的認(rèn)知，比如2019年底國(guó)家發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步保護(hù)未成年人免受電子煙侵害的通告》，對(duì)電子煙銷(xiāo)售對(duì)象范圍和銷(xiāo)售的線上渠道做出限制，“阻隔”消費(fèi)需求與產(chǎn)品的有效連接，導(dǎo)致一批消費(fèi)者因購(gòu)買(mǎi)渠道不暢又轉(zhuǎn)回傳統(tǒng)煙草，降低了融合消費(fèi)的組合效率。

對(duì)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，一方面，悅刻欠缺核心技術(shù)，只能與代工廠深度綁定關(guān)系，會(huì)加劇業(yè)績(jī)的不穩(wěn)定性；另一方面，“可選消費(fèi)品”屬性，短期內(nèi)較難實(shí)現(xiàn)群體穩(wěn)定、高頻的購(gòu)買(mǎi)，以及行業(yè)所在的強(qiáng)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，悅刻被資本當(dāng)成擊鼓傳花游戲中的“彩球”也在情理之中。