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低于預期的消費

自去年年初疫情得到有效控制，市場就一直對“報復性消費”抱有不小的期望，但期望逐漸落空。

在這一輪經濟復蘇中，核心動力是旺盛的海外需求，拖后腿的則是疲軟的內需。在經濟復蘇的大背景下，2020年最終消費支出對GDP增長的貢獻率為-22%。

在去年的時候，市場認為消費遲遲沒有恢復一是因為居民資產負債表修復得比較慢；二是因為居民缺乏消費場景。而且市場更多的將目光放在消費場景缺失上，認為隨著消費場景修復，消費就會起來。

所以在疫苗廣泛接種的時候，市場開始提前布局休閑旅游等此前受疫情影響明顯的板塊，在2020年12月至春節前的一段時間里，酒店、餐館與休閑板塊漲幅達到了54.5%，遠超A股平均水平。

但清明節和勞動節的消費數據給市場潑了一盆冷水，勞動節出游人次已經恢復至疫情前同期的103.2%，但是旅游收入僅有疫情前的77%。這意味著在疫情過后的一年多時間里，居民的消費水平還不如2019年。

而且這個消費數據還有一定的高估，一方面，現在居民出國消費不易，旅游消費幾乎都被留在了國內；另一方面，從五一的消費結構上看，餐飲、酒店等固定消費漲幅明顯，餐飲服務業和住宿服務業銷售收入同比兩年平均增長17%和7.4%，但總體消費增速（旅游收入僅恢復至疫情前77%）相對低迷，這意味著購物等其他消費的增速可能并沒有那么高。

在不缺消費場景的時候，居民消費依舊偏弱，應該就是居民的資產負債表出現了明顯的變化。

要想分析居民資產負債表的變化，其實有一個很好的參照系。在2003年的時候中國爆發了“非典”，雖然其影響的廣度和深度可能不如 “新冠疫情”，但也能夠為我們提供一個很好的參照。

2003年 “非典”爆發后，國內消費明顯下滑，社零同比增速腰斬。但是疫情過后，不過2個月，社零同比增速就達到了疫情爆發前的水平，并穩步走高。

這意味著，因為疫情導致的暫時性因素是很難解釋這一輪消費復蘇乏力的。比如有觀點認為疫情后，居民出于預防性儲蓄的考慮，會增加儲蓄，減少消費。

這種觀點，理論上沒有問題。畢竟疫情期間，居民居家隔離，收入驟減，不確定性提高，這自然會推動我們去增加儲蓄。這種預防性儲蓄現象，在2003年和2020年都出現過。

在非典爆發后，北京居民的儲蓄率就出現了一個跳漲，但是在兩、三個季度之后，儲蓄率就重新下滑，回到往年的平均增速上。同時，消費在短期下行后，也很快回到了上行通道。

這有點像居民通過暫時性地提高儲蓄率，給自己存一筆備用金，用來預防像疫情這種突發性的意外。

新冠疫情爆發后，居民儲蓄率也出現了明顯的上行。但截止2021年1季度我們都沒有看到儲蓄率的明顯回落。

根據我們計算，2021年1季度的儲蓄率比2015-2019年的平均水平高出5個百分點。同時，居民消費同比增速也一直低于疫情前水平。

這種長時間的高儲蓄、低消費行為就不能僅僅歸因于疫情導致的預防性儲蓄了。

畢竟疫情屬于暫時性因素，如果僅僅是為了預防疫情，居民完全可以存一筆專門的備用金，來應對以后可能爆發的疫情，而不必一直壓低自己的消費。

居民持續性的減少消費，更有可能是有某種長期的原因，使得居民的資產端和負債端出現了改變，而疫情則將這一因素進一步強化。

02

放緩的收入增速

先來看收入端。

居民的收入情況和經濟走勢密切相關，而2003年和2020年的基本面情況發生了翻天覆地的變化。

在2003年的時候，中國經濟基本面特別強勁，2002、2003年的GDP同比增速分別達到了9.13%和10.04%。

同時，在外需強勁（2003年出口同比增長34.6%）、國內投資維持高增長（固定資產投資同比增長28.4%）、消費快速修復并上行（社零同比增長9.1%）的背景下，居民對未來的經濟增長很有信心。

持續向好的經濟使得居民對未來的收入也比較樂觀，相應的會更愿意去消費。所以在非典之后，居民社會消費品零售總額同比增速快速修復并持續走高。

但是現在情況就不一樣了，近年來，GDP同比增速持續下行，2019年四季度GDP同比增速僅有5.8%，中國經濟進入下行周期。央行調查統計司課題組在2021年3月發表的工作論文中也表示中國十四五期間的潛在GDP增速可能只有5.1%-5.7%。

在這樣的背景下，居民對長期收入增長會有不確定性的預期，而新冠疫情更是進一步壓低了居民對收入增長的預期。

而且這一輪經濟復蘇是結構性復蘇，中低端收入的居民受疫情的影響更為嚴重，他們對未來的收入預期也會更低。

我們認為，居民收入增長緩慢以及收入分化加劇才是居民持續減少消費的核心原因。

居民收入增速放緩主要是因為企業利潤特別是中下游企業的利潤受到了成本端的侵蝕。

2020年經濟復蘇的起點是旺盛的海外需求，在外需的帶動下，企業生產開始快速修復。

但在生產修復的時候，因海外流動性充裕、全球經濟復蘇拉動大宗商品需求回升以及疫情和環保限產政策使得大宗商品供給不足等原因，全球大宗商品價格大幅上漲。

這對企業成本端形成了巨大的壓力，企業面臨“增收不增利”的尷尬局面。

對大型企業而言，它們還能夠憑借著規模、資金、技術等方面優勢來應對成本上漲的壓力。

但中小企業因為沒有技術、品牌和規模等方面的優勢，就只能被動地承擔上游大宗商品價格上漲的壓力?？梢钥吹?#xff0c;私營企業營業收入利潤率從2020年末的5.33%下滑到了3月份的4.94%。

企業在面臨盈利增長壓力的時候，自然就會想著減少成本性開支。比如通過少發一點工資，降低工資漲幅等方式來壓縮人力成本。所以我們會看到居民工資性收入在2020年的時候僅增長4.3%，遠低于往年8%以上的平均漲幅。

除了壓低工資，因為疫情等原因，企業也在加速自動化進程，用機械來替代人力。這一來解決了疫情下，“用工難”和“成本高”的問題，畢竟機器不需要隔離，也不用每年招工，平均成本也低一些；二來也提高了企業的生產效率。所以我們會看到在2020年的時候，工業機器人產量累計同比達到了19.1%。

這一點從農民工數據上也能得到驗證。2020年農民工總量比2019年減少了517萬人，同比下滑1.8%，這也是多年來農民工數量首次出現下滑。這有可能說明了現在農民工找工作是比較困難的，部分農民工的崗位可能在被機器所替代。

除了收入增長緩慢，收入分化表現得更為明顯。一方面是中低收入居民受到疫情的影響會大于高收入居民。分行業來看，勞動力密集型行業受疫情的沖擊更為明顯，2020年住宿和餐飲業GDP同比下行13.1%、批發和零售業同比下行1.3%。同時，疫情對技術性密集型行業可能還是偏利好的，比如信息傳輸、軟件和信息技術服務業2020年同比增長了16.9%。

另一方面，疫情加劇了財富分化。在這一輪疫情的沖擊下，各類資產價格的升值幅度是高于工資漲幅的。

從居民收入結構上能夠看到，2021年1季度，全國居民人均工資性收入同比增長12.4%，人均財產凈收入同比增長了17%。財產收入同比增速比工資收入同比增速高了4.6個百分點，而這一數據在2019年末的時候僅有1.5個百分點。

此前央行調查統計司公布的城鎮居民家庭資產負債情況調查數據也顯示，中國總資產排名前20%的家庭占全部總資產的比重達到了63%，前10%的家庭占全部總資產的比重達到了47.5%。在資產價格漲幅更快的時候，這些資產擁有量高的家庭無疑是更受益的一方。

但收入的分化并不利于總體消費，畢竟高收入居民的邊際消費傾向是不如低收入居民的。

比如高收入居民總收入增加了1萬元，可能只會多消費5000元，而中低收入居民總收入如果增加了1萬元，可能就會多消費8000元。從數據上也可以看到，高收入省份的邊際消費傾向會低一些。

03

逐漸增大的負債壓力

說完收入端，我們再來說負債端。畢竟抑制居民消費的，除了收入情況，還要考慮負債情況。

居民加杠桿（負債）對于消費而言是一把“雙刃劍”，既有“財富效應”也有“擠出效應”。

在杠桿率比較低的時候，居民加杠桿更多的體現為“財富效應”。居民提前消費的行為能夠促進全社會消費，拉動經濟增長，而后續房價的上漲也能夠提高居民的總財富，讓居民更愿意消費。

但隨著杠桿率走高，加杠桿就更多的體現為“擠出效應”，過高的杠桿率使得居民的償債壓力增大，而過高的債務壓力無疑會使得居民減少消費。

在2003年的時候，居民部門杠桿率僅有15%，負債率很低。在存量杠桿很低的時候，居民加杠桿，主要表現為“財富效應”，這個時候居民部門自然有動力去消費。

但是隨著房價上漲，現在居民部門的杠桿率已經很高了。2020年末，居民部門杠桿率達到了62.2%，相比于2003年，上漲了47.2個百分點。

其中，房貸是居民杠桿上行的主要原因。2019年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查數據顯示居民住房貸款占總負債的比重達到了75.9%。

隨著杠桿率的快速上行，財富效應開始減弱，擠出效應則變得越發明顯。前期受益于房價上漲的“有房一族”在經過前期消費后，邊際消費傾向變弱。

而“無房一族”在購房后，會因為高房價而背負比較沉重的房貸壓力。不斷走高的房價收入比也證明了這一點。

2019年50大中城市房價收入比（每戶住房價格/城市居民家庭年收入）達到了11.91（2015年為9.9），其中一線城市的房價收入比更是達到了23.9（2015年為20.6）。

央行2019年的調查數據也顯示中青年面臨的負債壓力更大，戶主為26-35歲的家庭負債參與率達到了73.1%，遠高于平均水平，同時這一年齡段的家庭戶均債務規模、資產負債率、債務收入比都會比其他家庭高。

而26-35歲的居民往往是消費市場上的主力軍，隨著他們負債壓力的走高，消費意愿自然會隨之走低。

除了直接壓制消費意愿，高杠桿家庭對外部沖擊的承受能力也更弱，在受到沖擊后，消費的恢復會更加的困難。以2008年的金融危機為例，前期杠桿上行幅度高的國家，在危機過后，消費下降得更為明顯。

而在2008年之后的十二年里，中國在樣本國家中杠桿率上升得最快。雖然居民部門杠桿率距離發達經濟體還有一定的差距，但是差距明顯收窄。

在疫情沖擊后，前期居民部門快速加杠桿的負面效應就體現出來了，加上對收入的恢復也持謹慎態度，居民自然會持續性地降低消費，從而保持一個較高的儲蓄率。

而且和收入一樣，負債也是分化的。隨著家庭資產規模的走高，家庭的負債參與率隨之走高，但是，有負債家庭的平均資產負債率在反向走低。

簡單來說，從負債結構上看，家庭資產規模越高，資產負債率往往越低。根據調查數據，家庭資產在1000萬以上的家庭平均資產負債率最低，僅有9.9%，而資產規模在0-10萬的家庭負債率最高，平均資產負債率達到了30.7%。即負債壓力主要集中在資產規模比較低的家庭身上。

04

從消費的角度看結構性通脹

收入增長變慢、負債走高、財富分化以及杠桿分化就很好的解釋了現在消費分化的局面。要知道我們說消費差，說的是消費總量差，但是高端消費在疫情后是在快速復蘇的。

這也是為什么我們能夠看到2020年豪華車市場銷量同比增長19.9%，而乘用車下跌了6.3%；一線城市房價領先二三線城市上漲；五一期間海南免稅購物金額同比增長了248%，而五一全國旅游收入同比僅增長8.2%。

順著這個邏輯往下走，我們會發現，站在現在來看，居民資產端和負債端的變化，還在繼續，抑制居民消費回升的因素并沒有消失。

可以看到大宗商品現在還在繼續漲，企業利潤依舊存在很大的不確定性；收入分化依舊沒有改善，2021年1季度居民可支配收入的中位數同比增速（12.7%）依舊低于平均同比增速（13.7%）；居民杠桿率在2020年明顯上漲，按照央行口徑上漲了6.4個百分點，2021年1季度雖然下滑了0.4個百分點，但是依舊位于72.1的高位。

在這樣的背景下，我們需要意識到國內消費后續依舊有可能疲軟。

現在國內經濟本來就有下行壓力，居民杠桿又很高，對未來收入的不確定性疊加高杠桿只會讓居民減少消費、增加儲蓄。這也就解釋了，為什么疫情過去了一年多，消費依舊偏弱。

而此前市場對消費復蘇拉動國內經濟增長是抱有很大期望的?，F在消費一直低于預期，后續能否恢復，也還有待觀察，那么國內經濟增長的動力可能會比市場預期的弱一些。

同時，在消費疲軟的時候，市場對通脹的擔憂重點可能需要改變一下。市場此前擔心通脹上行引發貨幣政策收緊，但是實際上可能并非如此。

這一輪通脹的核心原因并不是國內需求過于旺盛，而是全球定價的大宗商品價格快速上漲導致的輸入型通脹，所以我們能夠看到上游價格漲得快，而下游價格漲得慢，PPI和核心CPI之間的缺口快速走闊，4月PPI與核心CPI的差值已經達到了6.1%。

而且通脹走高主要是供給側的因素。比如因為海外干旱天氣影響玉米等農產品的生產，在產量可能下滑的背景下，市場開始提前定價相關農產品。所以我們能夠看到，CBOT大豆年初至今漲了20.65%，CBOT玉米年初至今漲了45.8%。

但反觀國內，國內農產品供給比較平穩，加上需求端壓力不大，在全球農產品價格大幅上漲的時候，中國農產品價格是在下行的，4月份農產品批發價格指數同比下行1.5%。

另外，國內豬肉也是一個很好的例子，目前國內生豬不缺供給，3月生豬存欄量4.2億頭，是2015年以來的新高，供給旺盛疊加市場對生豬消費需求疲軟，豬肉價格快速走低。

除了農產品外，對工業產品而言，供給也是一個很重要的因素。以鋼材為例，目前國內鋼材是不缺庫存的，可以看到今年的主要鋼材庫存僅低于2020年，比2015-2019年同期都要高。

但在庫存走高的同時，市場上SHFE螺紋鋼年初至今漲了37%，DCE鐵礦石漲了32%。我們認為現在鋼價大幅走高，除了經濟復蘇帶動需求走高外，更多的是因為市場提前定價鋼材要限產，對供給有收縮的預期。

而央行貨幣政策對通脹的調控主要是通過壓制需求來壓低價格，對供給端的作用不大。而且現在的情況是，上游原材料價格上漲侵蝕實體經濟回報率，同時近期美債收益率開始震蕩向下，美元指數走弱，人民幣匯率面臨一定的升值壓力，這又會進一步加大實體企業的壓力。

在這樣的情況下，為了支持實體經濟，降低人民幣匯率的升值壓力，央行不太可能收緊資金面。而針對5月份的財政存款上行壓力，我們預計央行會進行平穩對沖。

對股票市場而言，近期股票市場的主要矛盾并不是流動性，現在市場關心的還是上游原材料價格持續上漲對上市公司業績造成的不確定擾動。

因為上市公司業績存在不確定性，市場在給出定價的時候，會更加謹慎，會通過適度降低估值等方式，來預留出安全墊，而這種不確定性需要等上市公司公布業績，市場確認業績修復之后，才會消失。這才是壓制市場風險偏好的根源。

（文/新浪財經意見領袖專欄作家 李奇霖、孫永樂）