“我國煙草近年一直推行三大戰略，即大市場、大企業、大品牌。政策的變動會在不同省份形成各自的地方優勢品牌，總體來說，是更有利于頭部的。”

“在監管環境變化和新冠疫情的影響下，我們2022年一季度的凈收入為17.145億元，同比下降28.5%。”

5月20日，霧芯科技發布2022年一季報，霧芯科技CFO陸超在財報中做出上述表示。雖然在美國標準會計準則下，霧芯科技實現了扭虧為盈，但凈收入的大幅下降和扣非后凈利潤的下降，還是讓投資人略顯失望，當日美股收跌5.56%，股價僅剩1.87美元/ADS。

不過陸超提出的兩點影響作用在宏觀層面，受影響的不止悅刻一家。中國的電子煙行業，正在轉型的關鍵節點。

2022年5月1日起，國家煙草專賣局發布的《電子煙管理辦法》（以下簡稱“《辦法》”），正式開始施行，標志著我國電子煙行業的監管再度收緊，行業向規范化發展更進一步。

當然，這也標志著中國電子煙市場格局，包括消費群體、生產商、零售點、宣傳方式等，將發生較大變化。

對于頭部品牌來說，由于口味限制的影響，可能會有暫時性的銷量下跌，但市場份額將繼續向頭部集中；排名前十的中腰部品牌，還有繼續生存甚至擴大份額的機會；至于沒有特色和技術的尾部品牌，可能要么死去，要么隱匿于黑暗中。

01

尾部之殤

中國有多少個電子煙品牌？這個問題恐怕很難有人能準確回答。且不說中國“霧谷”，深圳沙井、福永、松崗一帶那成百上千個作坊，產出了全世界超過90%以上的電子煙，只看長期專注于電子煙行業的藍洞新消費的“品牌庫”中，就收錄了121個品牌。

不過，這121個品牌中，可能大多數都面臨著被淘汰的命運。

首先是根據霧芯科技的披露，營收下降主要是因為疫情影響了其深圳工廠的生產和運輸。這就意味著全世界90%以上電子煙的生產和運輸，可能都受到了影響。大品牌尚且有足夠的現金儲備，扛得住沖擊，比如霧芯科技賬上還有43.8億人民幣的現金及現金等價物，基本不慌；而眾多的小品牌可能會在這輪沖擊中現金流斷裂，徹底倒閉。

其次，《辦法》開始實施，意味著電子煙、霧化物等均納入監管范圍，由國家煙草專賣局主管全國監督管理工作。之后，從事生產經營活動的企業，要申領相應的證件、獲得相應的行政許可等。想從事電子煙的生產經營活動，恐怕不比傳統卷煙容易多少。

這對電子煙的品牌格局有何影響？歷史經驗證明，要求越多，監管越嚴格，就越有利于行業向頭部集中。

vitavp唯它科技創始人、中國電子商會電子煙委員會副會長劉東原對此評價道：“我國煙草近年一直推行三大戰略，即大市場、大企業、大品牌。各地專賣局也在實行品牌聚焦，我認為政策的變動會在不同省份形成各自的地方優勢品牌，總體來說，是更有利于頭部的。這樣也符合調整優化產業結構和嚴控電子煙新增產能的政策要求。”

第一，在新的監管政策下，電子煙零售端不允許再設立品牌專賣店，只能開集合店，且禁止排他性經營。這樣，之前沒有能力自己開線下店的小品牌，也有機會入駐線下，從這一角度，是否有利于小品牌的發展？

曾在某頭部電子煙公司任職的星星認為，產品力強、有特殊功能的小品牌可能會獲得機會。而劉東原依然堅持品牌必定是集中化的，可能只有排名前十的品牌，尚有機會發展。

“整個煙草都是白名單制，結果可能是，國家給各省煙草（局）白名單，各省從大白名單里選出N個品牌，在各省做入圍。”星星對以后的集合店機制做了解釋。

當所有產品都放在一起賣，影響消費者選擇的，無非是品牌知名度、價格、產品使用感受。品牌知名度上，自然現在頭部品牌依然擁有絕對優勢。價格方面，星星認為為了搶占市場份額而降價的情況，在短期內不會出現。

喜霧方面同樣認為，白名單制度總體上利好頭部：“在品牌選擇上，相信技術實力、產品布局、過往的表現等方面都很重要，頭部產品在這些方面都有更深的積累。”

此外，小品牌是否能拿到相應的資質，也還是個未知數。藍洞新消費主編陳中認為：“電子煙管理辦法和電子煙國標生效以后，中小企業我估計就很難做到國標的要求，或者說現受限于電子煙生產許可證的數量，很多中小、腰部以下的品牌是拿不到生產許可證的，因為生產許可證有一些條件，比如說資金、各種資源優勢等等，要求比較高。”

另一個對頭部有利的重要因素，是目前的技術水平，這大體上決定了產品的使用感受。

劉東原稱：“頭部品牌在技術上做得更深一些，由于每年有數千萬甚至數億的研發資金投入，在部分頭部品牌中也產生了較好的專利成果產出以及技術的經濟效益轉化。目前來看各家已經產生了一定的差異化壁壘，未來主要的競爭壁壘還需要更多的研發投入和專業人才培養。”

悅刻拿下廣東省第一家電子煙領域專精特新，唯它拿下北京第一家電子煙領域國高新企業并入選了科技部火炬計劃，喜霧已經研發出專門針對煙草風味產品的獨家尼古丁Y技術。“未來渠道統一，我們相信過硬的獨家技術是最強的競爭力。”喜霧方面表示。

無論現在的技術壁壘，還是對未來持續投入研發、培養人才的資金儲備，大品牌同樣都具有優勢。由此看來，電子煙行業的頭部效應將越來越明顯，對小品牌進一步產生擠出效應。

如果真如劉東原預測的，大約只有前十大品牌有競爭力，那眾多中尾部品牌，可能已經快走到終點。

02

隱秘的角落會存在多久？

頭部品牌吃肉，腰部品牌搶湯，尾部品牌就只能等死嗎？有沒有新的機會？

星星認為，對于小品牌來說，機會大概只有兩個。第一個是證明自己產品完全沒有問題，想辦法入圍國內的市場；第二個機會則是轉身主攻出海。

“海外市場太大了，如果有渠道能出海，比在國內好很多。”星星說，“國內一些大品牌也在做出海，但是出海的產品和本地產品有本質區別，比如海外流行棉芯、一次性（2000口以上）的電子煙，國內是陶瓷芯而且是以換彈為主。”

劉東原也認為，目前來看，海外市場還是比較適合代工廠來做，“不過有國家政策對電子煙品牌出海的支持，未來幾年在海外局部市場一定能有中國電子煙品牌企業的崛起”。

相比于專業人士，曾經在朋友圈中兼職賣電子煙的小松對陸玖財經表示，大可不必擔心他們的生存。

“你沒聽說過的不一定是小品牌，銷售渠道可以是微商，一些實體銷售也有。就算監管變嚴了，像傳統煙，那你看電子煙和傳統煙都有人在折騰，沒有像你看到那樣（就死了）。”小松說。

小松還表示，囤煙彈也沒必要：“現在電子煙山寨的非常多，而且雜牌不會死的，就比如仿的蘋果耳機，依然活得很好，因為便宜呀。”

的確，早在2019年，電子煙就已經不讓通過線上渠道售賣，但2021年，陸玖財經通過添加淘寶上“賣電子煙保護套”商家的微信，依然能通過微信下單電子煙，并未有任何核實陸玖財經是否已成年的行為。

2022年5月，寫本文之時，陸玖財經再次通過之前添加的實體商家下單購買煙彈，由于商家在外地，需要郵寄，在寄出前商家同樣未核實收件人是否成年。

可見電子煙行業依然有許多“隱秘的角落”，沒有技術和名氣，也沒有渠道做海外生意但依然想活下去的小品牌，是否都會退居到這些黑暗地帶？陸玖財經認為這種情況必然存在。

監管不可能一步到位，也不是所有商家都能自覺遵守規章制度。不過現在整個方向是合法化、規范化發展，隱秘的角落會越來越少，直至消失。

03

“口味禁令”對頭部的影響

電子煙行業的新時代真的來了，但在新時代初期，由于“口味禁令”，即只能銷售煙草味煙彈，整個行業短期內整體會受到沖擊，對頭部品牌也不例外。

艾媒咨詢數據顯示，2021年中國電子煙消費者偏好口味中，60.9%的被調查者偏好豐富的水果、食物等其他口味，只有27.5%的被調查者偏好煙草口味。口味禁令可能讓電子煙暫時性失去不少客戶。

不過，根據國家煙草專賣局4月15日發布的《電子煙管理辦法》和《電子煙》國家標準等有關問題解答，雖然只能生產煙草味煙彈，但是可以用白名單中的100多種調味物來調煙油。

劉東原解釋：“《電子煙》國標明確規定，電子煙不應使產品特征風味呈現除煙草外的其他風味。我們對于特征風味的理解應該是主香而非輔香。拿煙草舉例，煙草本身的調香系統是非常復雜的，也同樣會使用梅子香，可可香等非煙香型來進行輔助調味，最終使風味呈現更好的飽和度，但仍然是以煙草風味為主要特征風味。”

對此，曾在某頭部電子煙公司任職的星星，用更具體的例子說明：“比如香蕉、寶礦力口味，在白名單里，你就可以做香蕉煙草味、寶礦力煙草味的煙彈，但是橘子不在白名單里，你就不能做橘子煙草味。”

東吳證券研究報告中指出，電子煙行業在短期內因為政策調整而受到的沖擊難以避免，但對標美國，需求端受口味禁令的沖擊或將在1-2 年內得到消化，根據美國CDC 數據，2020 年初口味禁令出臺前后，2020 年2 月美國電子煙總體銷量月銷1480 萬支，較2019 年8 月2200 萬支降幅近33%，隨后電子煙月度銷量呈現恢復式增長，截至2021年12 月美國電子煙月銷恢復至2140 萬支。

所以，電子煙這個行業對于真正有技術、有品牌力的公司，可能依然是一片藍海。

04

資本還會為成癮性買單嗎？

艾媒咨詢數據顯示，2017至2021年中國電子煙行業內銷市場規模復合增長率為37.9%，預計2022年同比增長率為76.0%，市場規模達255.2億元。預計2025年中國固體電子煙潛在市場規模約531億元至885億元，霧化電子煙潛在市場規模約396億元至792億元。

中國電子煙市場的增長速度依然很高，且現在滲透率與歐美日等發達國家相比依然偏低，增長空間大。

電子煙行業是堪比互聯網行業的高利潤率行業。霧芯科技2021年毛利率43.1%，Non GAAP下凈利潤率26.4%。即使在各種負面因素影響下，2022年一季度，霧芯科技毛利率也有38.3%。

高速增長、高利潤率、成癮性強，意味著電子煙對于資本來說有巨大的吸引力。僅過去一年，就至少有鉑德、vitavp、小野、柚子、喜霧等品牌的母公司獲得投資，總額超過10億元。鉑德2021年9月至今，已經完成了3輪融資；柚子2021年6月的單筆融資，即高達2億美元。

對于已上市的霧芯科技，華興資本、海通國際等投行依然給出了“買入”評級。華興資本在研報中提到，因為今年五一開始《辦法》的實施，將霧芯科技2022年的營收預測、Non GAAP口徑下的凈利潤率預測下調，不過，預計到2023年，霧芯科技就能反彈，超過2021年的收入水平。

行業集中度提高，有暫時性的業績下滑，似乎給了投資人入局的機會。

陸玖財經向從事投資業務近20年的投資人請教，未來是否會因為投資標的變少造成投資人之間的競爭，推高電子煙行業的估值水平，該投資人答：“必然虛高。”

但對于資本的態度，陳中提出不同的看法：“從確立電子煙參照香煙管理以來，我認為資本在電子煙行業就已經終結了，就是投資電子煙不會產生夸張的回報，社會性的資本已經不會再將電子煙列為可投資的項目。近一年的融資有的是老股東跟投，有的是老股出售，沒有那種特別知名的可以披露的，也許品牌如果不拿老股東跟投的話，就沒辦法再繼續往下做了，所以老股東也沒辦法，只能再繼續往前跟唄。”

在陳中看來，目前對于頭部的這些品牌來說，電子煙更像是一個貿易的生意，就是變成一個供貨商，將貨生產出來，給到各地的中煙批發公司，零售端渠道跟他們也沒有關系，他們跟用戶的聯系也變得很弱。陳中對于這種純貿易關系是否能達到上市體量，保持懷疑。

投資人真的能拒絕一個暴利的成癮性行業么？從霧芯科技上市以來的走勢看，電子煙在二級市場受歡迎程度確實不高。但當利空出盡，霧芯科技的營收和凈利潤開始反彈，市場情緒是否會轉變？這還是個未知數。