分析來看，思摩爾國際在二級市場遭到如此“對待”的根源是政策原因，從外在來看，一方面，是國內(nèi)電子煙政策尚未真正落地；另一方面，是美國實施的煙草制品預上市申請（PMTA）將許多電子煙企業(yè)拒之門外。從內(nèi)在來看，思摩爾國際自身面臨著業(yè)務單一問題。

業(yè)績亮眼，毛利率增長

上半年，思摩爾國際（06969.HK）實現(xiàn)營業(yè)收入69.53億元，同比增長79.2%、經(jīng)調(diào)整后的凈利潤為29.75億元，同比增長127.5%。顯而易見，思摩爾國際上半年的業(yè)績較為亮眼。

公開資料顯示，思摩爾國際為提供霧化科技解決方案的全球領導者，包括基于原始設計制造商（ODM）制造電子霧化設備及加熱不燃燒（HNB）產(chǎn)品的電子霧化組件。

思摩爾國際的業(yè)務模式由兩個板塊組成，分別為面向企業(yè)客戶與面向零售業(yè)務，前者根據(jù)客戶提供的需求制造電子煙設備及組件，后者則經(jīng)營自有品牌的APV、APV組件（如發(fā)熱絲）及零配件的研究、設計、制造及銷售，并由經(jīng)銷商進行銷售。

上半年，思摩爾國際面向企業(yè)客戶、面向零售客戶的業(yè)務銷售金額分別為64.97億元、4.56億元，占營業(yè)收入的比例分別為93.4%、6.6%，同比增長幅度分別為86.2%、16.7%。可見，面向企業(yè)客戶業(yè)務是公司營收的大頭，且增長較為迅猛，而面向零售客戶業(yè)務雖然保持增長，但不管是規(guī)模還是增速，均遠遠落后于前者。

拉長時間線來看，2016年至2020年，思摩爾國際面向企業(yè)客戶的銷售金額分別為5.1億元、10億元、24.9億元、65.7億元、91.6億元，占總營收的比例分別為72.1%、64.1%、72.6%、86.3%、91.5%；相對應的面向零售客戶的銷售金額分別為2億元、5.6億元、9.4億元、10.4億元、8.47億元，占總營收的比重分別為27.9%、35.9%、27.4%、13.7%，8.5%。

不過，從2017年開始，思摩爾國際面向企業(yè)客戶業(yè)務的銷售收入突飛猛進，占總營收的比重快速上升，而面向零售客戶業(yè)務銷售收入雖然總體保持增長，但增速不及前者，導致其占總營收的比例逐步下滑。可見，公司的主要重心在于代工制造電子煙相關產(chǎn)品。

2020年，思摩爾國際面向零售客戶業(yè)務收入下滑，同比2019年減少1.9億元，下降18.7%。公司稱主要是疫情期間，銷售渠道受限，另外，疊加消費者對于單價較高的開放式電子煙設備的購買力受到影響所致。而其面向企業(yè)客戶業(yè)務的銷售收入則持續(xù)增長。

營業(yè)收入增長的同時，思摩爾國際的毛利率也是持續(xù)走高。數(shù)據(jù)顯示，思摩爾國際2016年至2020年的毛利率分別為24.3%、26.8%、34.7%、44%、52.9%，今年上半年數(shù)據(jù)為54.9%。公司將毛利率上升的原因歸結于營收增長的規(guī)模效應以及運營效率的持續(xù)改善。

拆分具體業(yè)務來看，其面向企業(yè)客戶銷售毛利率從2016年的20.5%增加至2019年的45.5%，增速較快，同期其面向零售客戶銷售毛利率則保持總體穩(wěn)定。由于思摩爾國際2020年年報及之后沒有公布毛利率貢獻的詳情，讓外界沒法得知其面向企業(yè)客戶與零售客戶的毛利率情況。

政策性風險突出

雖然思摩爾國際的業(yè)績保持快速增長態(tài)勢，但其今年的股價卻遭遇投資者用腳投票。具體來看，思摩爾國際的股價在1月份達到最高點89.52元/股之后，開始了長時間的下跌，最低點為30.99元/股，跌幅逾65%。截至10月18日，思摩爾國際的收盤價為37.1元/股，較最高點仍跌幅近60%，市值約2227億元。

究竟是什么因素導致思摩爾國際在業(yè)績增長的情況下，股價卻是跌跌不休呢？

中國市場方面，艾媒數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)電子煙市場規(guī)模從2015年的10.1億元增長至2020年的83.8億元，復合增長率52.68%，總體來看，增速快于全球增速。不過，其增速呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢，增速從2017年的峰值115.6%下跌至2020年的6.6%。

對于電子煙行業(yè)的發(fā)展趨勢，弗若斯特沙利文預測，全球電子煙市場有望在2024年實現(xiàn)1115億美元的規(guī)模。以此來看，電子煙市場有著較為廣闊的增長前景。

對于思摩爾國際而言，其在電子煙產(chǎn)業(yè)鏈中話語權較強。Wind數(shù)據(jù)顯示，2021年H1電子煙板塊的毛利率約30.5%，而同期思摩爾國際的毛利率為54.9%，兩者毛利率相差逾24%。

另外，進一步佐證其在產(chǎn)業(yè)鏈中的話語權的是，思摩爾國際的現(xiàn)金流情況良好，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流從2017年的4.39億元增加至2020年的30.35億元，增長率為591%。今年上半年，其現(xiàn)金流為24.27億元，同比去年同期的11.02億元增長了120%。

事實上，思摩爾國際在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位是與其強大研發(fā)費用是分不開的。2018年至2020年，思摩爾國際的研發(fā)費用支出分別為1.06億元、2.77億元、4.2億元，占年度總收益的比例分別為3.1%、3.6%、4.2%。今年上半年，其研發(fā)費用為2.36億元，同比增長約13.1%，仍在加大研發(fā)投入。

大量的研發(fā)投入，使得思摩爾國際的專利數(shù)量持續(xù)增加。此前，其在招股書披露國內(nèi)外專利超過1500項，其中已獲授700多項專利，這一數(shù)據(jù)在上半年財報中（截至6月30日）又有了新的變化，思摩爾國際在全球累計申請專利2612件，商標566件，累計獲得專利授權1272件，商標授權360件。可見，專利迅速增長的背后，是其研發(fā)成果的體現(xiàn)。

雖然弗斯特沙利文預測電子煙行業(yè)未來五年仍將快速發(fā)展，但電子煙作為一個新興產(chǎn)品，是一個由政策決定未來發(fā)展前景的行業(yè)。

3月22日，工信部、國家煙草局共同研究起草了《關于修改<中華人民共和國煙草專賣法實施條例>的決定（征求意見稿）》，電子煙等新型煙草制品參照本條例中關于卷煙的有關規(guī)定執(zhí)行。

此舉意味著電子煙將被納入監(jiān)管，根據(jù)煙草專賣法實施條例第二章，煙草專賣許可證可分為煙草專賣生產(chǎn)企業(yè)許可證、煙草專賣批發(fā)企業(yè)許可證、煙草專賣零售許可證，意味著企業(yè)需要“有證”經(jīng)營。

目前沒有相關電子煙企業(yè)獲得上述資質(zhì)，這也是思摩爾國際、悅刻等電子煙企業(yè)業(yè)績大漲，股價卻持續(xù)低迷的最關鍵因素。目前，有關電子煙政策的相關細則尚未發(fā)布，對行業(yè)的最終影響未知。

除了新政之外，國家煙草局、市場監(jiān)督管理總局在6月18日還印發(fā)了保護未成年人免受煙侵害“守護成長”專項行動方案的通知（國煙專〔2021〕89號），提出要持續(xù)加強電子煙市場監(jiān)管，包括全面從嚴監(jiān)管電子煙經(jīng)營行為、持續(xù)加強互聯(lián)網(wǎng)渠道管控以及引導電子煙實體店合法規(guī)范經(jīng)營。

9月10日，香港立法會完成有關修例禁止加熱煙及電子煙的審議工作，該條例有望于10月底前通過。若是通過，或將影響香港電子煙出口海外的中轉功能。

國內(nèi)之外，全球電子煙最大的消費國——美國也在加強對電子煙的監(jiān)管。早在2016半年，美國將電子煙納入FDA監(jiān)管體系，電子煙上市前需要向FDA提交煙草預上市申請（PMTA），又于去年1月開始禁售水果、糖果等大部分口味的電子煙，以此減少青少年吸食概率。

9月9日，FDA在煙草制品預上市申請（PMTA）截止日宣布，迄今為止沒有任何電子煙產(chǎn)品獲得合法營銷授權。FDA在聲明中稱，已經(jīng)審查了93%的申請，其中包括650萬種產(chǎn)品。這意味著，大部分電子煙產(chǎn)品被被拒之門外，其中還包括美國品牌阿波羅apollo電子煙，美國的電子煙企業(yè)發(fā)展將面臨困境。

需要指出的是，目前美國PMTA中剩下的7%的客戶包含了思摩爾國際自有的APV產(chǎn)品。

2020年，思摩爾國際的營收為100.1億元，其中中國香港（收益來源出口或轉運）、中國、美國的營收分別為36.33億元、27.09億元、14.5億元，合計77.92億元，占總營收的比例77.84%。在招股書中，思摩爾國際曾披露2019年的前五大客戶中，美國企業(yè)三家、中國企業(yè)一家、日本及歐洲企業(yè)一家。

可見，中國和美國是思摩爾國際最大的市場，其中美國市場對思摩爾國際的重要性不言而喻。

除了行業(yè)政策影響之外，思摩爾國際日益擴大的銷售規(guī)模對于管理人員的管理能力有著更高的要求，若管理人員管理能力未能進一步提升，則會影響企業(yè)的管理效率。

一個值得警惕的現(xiàn)象是，2018年至2020年，思摩爾國際的貿(mào)易應收款項及應收票據(jù)金額增長迅速，分別為3.53億元、6.59億元、22.18億元，同比增長率分別為153.17%、86.75%、236.51%。

今年上半年，其貿(mào)易應收款項及應收票據(jù)金額進一步增加，為29.9億元，比上年末增加了34.81%。如何解決應收賬款及應收票據(jù)的快速增長問題，是企業(yè)高管需要思考的。

另外，思摩爾國際的業(yè)務單一，主要以電子煙相關產(chǎn)品為主，同時，存在較大的客戶依賴風險，以2020年為例，其對前五大客戶的銷售額占其營收的比例逾額73.6%，其中對最大客戶的銷售額約34.7%。如此情況下，若這些大客戶之中有一家企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營問題，則會對公司的盈利產(chǎn)生直接影響。

從前文中也可以知道，由于中國和美國都對電子煙加強監(jiān)管，意味著這兩大國家的電子煙企業(yè)的發(fā)展或將面臨一定經(jīng)營風險，若其中有思摩爾國際客戶，則會對思摩爾國際產(chǎn)生影響。

面臨業(yè)務單一問題，思摩爾國際正在布局包括藥物類、保健類、美容類、霧化消費等霧化器具，公司在業(yè)績發(fā)布會上稱一些產(chǎn)品進入到第三方的檢測和消費者的測試階段。

不過，目前該業(yè)務尚未對思摩爾國際的營收產(chǎn)生積極影響，能否成為公司的業(yè)績增長的第二曲線存在較大的不確定性。